2.3　证券市场质量指标比较

2.3.1　不同交易机制下证券市场质量指标比较

证券市场质量是刻画证券市场特性的一系列指标的集合，具体包括流动性、稳定性、透明性、有效性、鲁棒性和交易成本等指标。近年来，对证券市场质量的研究大多数先是集中在交易成本的度量上，相关的研究有Lee（1993）、Chan & Lakonishok（1993）、A rnott & Wagner（1990）以及Huang & Stoll（1996），然后逐渐转移到相互渗透、不可分割的流动性与透明度方面以及它们对证券市场质量各项指标的影响上。Pagano & Roell（1996）的研究认为加强对已完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称，降低流动性交易者的交易成本，进而提高市场的流动性。Chowdhry & Nanda（1991）认为做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情者的比例，降低逆向选择风险，进而降低报价价差，吸引更多的流动性交易者与之进行交易，提高市场的流动性。但这方面的结论并不是统一的。Porter & Weaver（1998）比较了多伦多证券交易所（TSE）有关信息披露提高前后的交易数据，得出透明度提高反而导致市场交易量减少的结果，其理由是：在高透明度的市场中，由于限价指令必然成为其他交易者的免费期权，从而交易者不愿意提供限价指令，导致市场中指令减少，降低了市场的流动性。Madhavan（1995）也认为考虑到机构投资者的交易需求以后，由于机构投资者的交易规模比较大，对价格会产生较大冲击，他们通常选择分拆其指令，透明度的提高会使指令分拆难度加大，降低了他们的交易量。

Madhavan（1991）认为提高市场透明度对市场的影响要视市场的形态而定，对交易不活跃、竞争性不强的市场，增加透明度会使市场流动性下降；对具有足够宽度和深度、竞争性强的市场，提高透明度，才能降低波动性，提高流动性。Bloom field & O'Hara（1999）、Christie & Schultz（1994）对有关市场透明度问题进行了实验室研究，也认为透明度不同的市场可以共存。Madhavan（2000）在考察了有关透明度方面的研究成果的基础上，认为完全的透明并不能总有利于市场运行，而透明度的变化通常是使一部分交易者获利，而另一部分交易者会受到损害。

Schnitzlein（1996）用NYSE股票的收盘价和开盘价分别计算了收益和方差，结论表明连续竞价与集合竞价的差异对收益具有影响。Amihud & Mendelson（1991a）、Stoll & Whaley（1990）、Forster & George（1996）通过对其他市场的研究也得出了同样的结论。Am ihud & Mendelson（1991b）、Theissen（2000）比较了集合竞价市场、连续竞价市场和做市商市场的效率和流动性，认为集合竞价的股价波动较小，成交量较高，集合竞价和连续竞价市场的交易价格比做市商市场更有效。Madhavan（2000）认为连续竞价机制通常会在信息极度不对称的环境下会发生交易中断，而集合竞价机制中指令的汇集可以克服信息不对称的问题，但交易者会为收集市场信息付出较大成本。

2.3.2　特定交易机制下不同交易者行为策略的比较

这方面的研究大多数是针对有做市商的市场的。早期主要围绕着做市商买卖价差如何设定来展开，先后经历了做市商定价的存货模型（Garman, 1976；O'Hara, 1995；Ho & Stoll, 1981）和信息模型（Dutta & Madhavan, 1997；Porter & Weaver, 1998；Benveniste et al.，1992；Back et al.，2000；Foster & Viswanathan, 1996；Massound & Bernhardt, 1996；Biais et al.，2000；Bischi & Valori, 2000）两个阶段。随着信息经济学的兴起，运用信息的作用来解释市场的价格行为的信息模型成为研究做市商定价的主要模型。并且，信息模型还可以对作为做市商交易对手的交易者的行为策略做出解释，从而，信息模型逐渐成为金融市场微观结构研究的主流。

在对做市商行为的研究中，Dutt & Madhavan（1997）分析了NASDAQ市场中做市商之间的竞争与合谋，结论表明做市商之间存在默契合谋的可能性，共同获取超额利润，并且对于交易活跃的证券更容易出现这样的结果。Benveniste et al.（1992）研究了NASDAQ中做市商对交易信息的披露行为，认为他们会有意延迟对大宗交易的信息披露。Back et al.（2000）证明了当做市商拥有区别知情和未知情指令流的能力时会减少报价价差。

依据对特殊信息的占有可以将交易者区分为知情者和未知情者。Kyle（1985）最早考察了知情者的行为策略，认为市场中占据垄断地位的知情者的最优策略为线性交易策略，而最终私有信息会全部反映到价格上。Holden & Subrahmanyam（1992）进一步的研究表明，拥有相同信息知情者之间的相互竞争使信息会立即反映到价格上。Back et al.（2000）的研究认为当知情者拥有不同的信息时，他们的最优策略仍然是线性的，信息的扩散将比较缓慢。

在对未知情者交易策略研究方面，Admati & Pfleiderer（1988）分析了一个交易日内未知情者交易策略的时间性，指出相机抉择的流动性交易者会在同一交易时期进行交易，而且知情者数目的增加会降低流动性交易者的交易成本。但Spiegel & Subrahmanyan（1992）考虑未知情者出于套期保值的动机进行交易时，知情者竞争的加剧反而会使未知情者的福利下降。Foster & Viswanathan（1996）则认为当不存在公开信息时，未知情者集中在同一时期进行交易并不能改善自身的处境，文中的有关结论可以很好地解释证券市场中的“周一效应”。