2.1　概述

2.1.1　证券市场交易机制的分类

交易机制是指市场参与者按照确定的规则进行投融资和资产转让的方式。交易机制的划分方法有很多种，Thomas（1989）将证券市场交易机制分为两类，一类是报价驱动交易机制，即人们经常提到的做市商市场；另一类是指令驱动交易机制，包括集合竞价（call auction）和连续竞价（continuous auction）。Madhavan（1992）将兼具这两类特征的交易机制称为混合机制（hybridmechanisms）。表2-1给出了现实中的证券交易机制的分类。

一般而言，从交易的连续性角度来看，对证券市场交易机制的最主要分类是把交易机制分成连续交易机制和定期交易机制两种。在连续交易机制中，投资者的交易指令在提交后就可能在不同的价位上发生一系列的双边交易。连续交易机制又可进一步细分为报价驱动机制和指令驱动机制两类。而在定期交易机制中，投资者的交易指令被存储起来，等待在预先约定的时间同时执行。定期交易机制的特点是在同一价格上发生一组多边的交易，因此，定期交易机制也被称作集合竞价或者批量市场（batch market）。定期交易机制又可再进一步分为公开叫价机制、书面指令机制、连续市场的开市批量交易机制。

在实践中，随着电脑网络信息技术的快速发展，世界各大证券交易所逐渐由20世纪70年代以前的人工喊价为主的交易方式，过渡到以电脑自动交易为主的交易方式。电脑自动撮合交易系统的广泛应用实现了证券交易的迅捷便利，也成为当今世界范围内金融交易大规模膨胀的重要因素。

而在理论研究中，交易实现的电子自动化程度相对交易机制对交易价格形成的影响来讲，并不是特别重要（Madhavan, 2000）。

交易机制可以通过参与者及其遵循的交易规则以及交易进行的场所来考察。参与者范围很广，主要包括提交买卖指令的投资者和代客买卖的经纪商（自营商）。而做市商由于其在证券市场中的特殊地位，使其同时具有自营商的功能。以上各种类型的市场参与者并不存在于所有的证券市场之中，但证券市场上各种各样的参与者按其作用可以按上述这样类型来进行划分。

传统上的交易场所是有固定场所的交易中心，在这里可以进行股票、期货和期权的交易。债券和外汇交易则主要是通过计算机和电话进行。计算机交易系统同样用于股票和期货的交易。交易场所的发展变化，显示出重要的不是场所的位置和形态，而是其所遵循的交易规则。这些规则规定了交易对象、交易主体、提交指令的时间和方式以及由谁处理指令、如何处理指令和如何确定价格。下面简要介绍一下纽约证券交易所（New York Stock Exchange）的交易机制。

在纽约证券交易所进行交易的约有2000多家上市公司的股票。交易所共有400多名专营商（specialist），每种股票都有其指定的专营商。专营商不一定作为买入者或卖出者参加每次交易，但所有交易都必须通过专营商进行。交易指令包括市价指令和限价指令。限价指令记录在专营商的登记簿上，而登记簿的内容是不公开的，只有专营商知道。纽约证券交易所星期一至星期五进行交易，指定的节假日除外。交易时间从每天的美国东部标准时间上午9点30分到下午4点。纽约证券交易所的交易机制包括集合竞价和连续竞价，分别用于开盘交易和其后的当天交易。在集合竞价时，专营商为每种股票设定单一的市场出清价格，以使得所有累积的可执行指令进行交易。在连续竞价时，专营商报出其出价（bid price）和要价（ask price），各买卖指令分别进行交易。

开盘自动报告服务系统（opening automated report service）在开盘时收集所有的市价指令并把买入指令和卖出指令进行配比，专营商依此判断市价指令是否均衡并察看其各个价格水平的限价指令。然后，专营商根据保持价格连续性的目标以及避免与前一交易日收盘价有较大变动的原则，设定一个市场出清价格。在这一价格上他可能自己参与买卖，也可能完全依靠限价指令来抵消市价指令的不平衡。开盘后，交易进入连续竞价机制。专营商报出其出价和要价，专营商必须按出价和要价与交易者提交的符合条件的指令进行交易。专营商有维持市场稳定的责任。

2.1.2　目前各证券市场交易机制的变迁

从近几年各国家证券市场交易机制的不断创新和实际运行来看，即使是在竞争性做市商制度下，多名做市商之间仍有进行合谋维持较大价差的可能。Christie & Schultz（1994）称这种合谋者为“友好竞争者（friendly competitors）”。现实中也曾出现过针对做市商的集体诉讼事件，因此NASDAQ（纳斯达克）通过改革交易机制来解决这一问题，其中，除了继续强化原来的竞争性做市商制度外，最重要的就是引入指令驱动交易制度。现在NASDAQ的公共限价指令可以与做市商报价竞争，从而降低了做市商报价价差。1997年10月，伦敦股票交易所（LSE）用电子指令驱动的股票交易服务系统SETS代替报价驱动交易系统。在法国和德国，电子连续竞价市场NSC和XETRA分别引入了做市商，增加了流动性。1999年，在法国CAC系统流动性较差的股票用两日集合竞价来代替连续竞价交易。另一方面，1998年在FNM（French Nouveau Marche）上市股票由集合竞价系统转到了电子连续竞价系统。伦敦股票交易所（LSE）把流动性较差的股票转到了SETS上交易，几乎同时，德国交易所集团DBAG（Deutsche Börse AG）通知，对于许多流动性差的股票，在XETRA用集合竞价代替连续交易。集合竞价也常常用来建立开盘价格，而收市集合竞价和日内集合竞价使用较少。中国从1999年7月3日开始，对连续三年亏损的股票暂停其上市资格，同时，在股票暂停上市期间，两家交易所为交易者提供特别转让服务，即投资者只能在每周五的开市时间内以集合竞价方式进行转让委托申报，申报价格的幅度以上一转让价格涨跌5%为限；交易所在当日收市后对有效申报按集合竞价方法进行一次性撮合成交，对于所有的有效申报将以集合竞价产生的唯一价格成交。

2.1.3　评价证券市场交易机制的质量指标体系

20世纪90年代后期，虽然对不同交易机制下市场质量指标评价的文献较多，但大多数只比较了交易机制的有效性和流动性，也有研究交易成本和透明性问题的，但是缺少机理性的研究和系统性的研究，也没有研究产生差异的根源。本节的基本思想是，提出刻画证券市场质量指标的体系，即流动性、效率性、交易成本、透明性、稳定性和鲁棒性。强调综合运用这6个指标来进行全面分析，对比评价证券市场的交易机制。评价证券市场的指标体系如图2-1所示。具体内容详见2.2节。