1.2 信贷状况的周期性波动

1.2.1 信贷扩张与经济波动的理论梳理

1.2.1.1 马克思有关信用制度的阐述

对于信用制度以及银行制度，马克思在《资本论》第三卷中有具体阐述，分析了其对资本主义生产力发展的推动作用。

首先，利润平均化是资本主义生产的必然趋势，而信用和信用工具在整个平均化过程中起到了中介作用。因此，信用制度的形成加快了整个社会的利润率平均化过程。

其次，信用以及信用工具（如汇票）的出现节约了货币的流通，信用工具作为一种流通手段加快了社会流通速度，同时促进了资本形态在各个阶段的转化，推动了整个社会再生产的过程。

最后，社会资本通过信用制度得以聚集，生产规模得以扩大。由此，便出现了股份公司，这使得那种本身建立在社会生产方式的基础上并以生产资料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这里直接取得了社会资本的形式，与私人资本相对立。同时，股份制度是在资本主义体系本身的基础上对资本主义的私人产业的扬弃。《资本论》第三卷中曾提及，信用制度表现出了双重性质：其一，是把资本主义生产的动力放在了“用剥削别人劳动的办法来发财致富”以及“发展成为最纯粹、最巨大的赌博欺诈制度，并使剥削社会财富的少数人的人数不断减少”上；其二，这又是转为一种新生产方式的过渡形式。

因此，信用制度的产生推动了生产力的发展和世界市场的形成，为以后新的生产形式的形成奠定了一定程度的物质基础。但同时，其作为生产过剩和商业过度投机的杠杆，在资本主义生产关系中被拉伸到了极致，也为经济危机埋下了隐患。

1.2.1.2 霍特里的货币危机论

霍特里认为，从货币信用因素的角度来看，在经济高涨阶段的信用膨胀会引起经济危机。银行信贷的伸缩性，既可以在经济高涨的时候进一步推动繁荣，也可以在相反的情况下加速经济的衰退。

当银行通过降低利率、放松信贷管制等手段进行信用扩张时，企业可获得的资金增多，使其可以增大生产规模、增加订单等，进而使产值增加的同时，国民收入也能增加。紧接着，商品市场上的消费需求增加，物价随之普遍上扬，市场逐渐繁荣，商品和货币的流通速度逐渐加快，由此进一步推动经济繁荣。

然而，银行信用并不能无限度地扩张。当银行信用扩张到极限时，必定会逐渐停止扩张或者开始紧缩。但这对企业而言，必然会引起周转资金的不足，生产活动将无法继续保持原有的增长，经济产值也将减缓增速，国民收入和消费需求也相应疲软。这一现象若反映到商品市场上，便会导致商品降价销售、减少订单、企业的货币资金周转不灵和货物积压等。这一系列循环累积的结果便会使经济陷入衰退。

1.2.1.3 明斯基的金融不稳定假说

所谓金融不稳定，即金融系统内部存在不稳定因素，比如商业银行等信贷机构在信贷过程中的顺周期性，在其促进经济繁荣的同时就已经埋下了危机发生的隐患。明斯基将融资者分为三类：第一类是抵补性企业，即安全借款者，这类企业根据自身未来产生的现金流进行科学合理的抵补性融资，对于银行来说，贷款质量很高；第二类是投机性企业，这类企业的未来现金流只能保证每期偿还利息，但不能满足到期偿还本金的要求，对于银行来说，贷款的违约风险加大；第三类是庞氏企业，即高风险企业，这类企业的未来现金流根本不能偿还贷款的本息，只能通过新增贷款来偿还原有贷款的本息，贷款的违约风险非常大。

在这样的框架下，我们去分析经济的周期性变化。当一个新的经济周期开始时，银行的借款客户大多都属于第一类抵补性企业，银行对于贷款质量的要求比较严格；随着经济逐渐步入繁荣阶段，市场需求增大，企业订单增多，预期的未来现金流增大，因而纷纷提高贷款量，这一阶段银行的贷款客户里投机性和庞氏企业的占比逐渐增大。而且伴随着经济的进一步繁荣，第二类和第三类企业的比重会越来越大，银行或者金融体系所承担的风险也越来越高。在风险不断累积的过程中，任何一个资金链断裂事件的发生都会成为一系列违约的导火索，进而引发银行等贷款机构的破产以及金融危机甚至经济危机的爆发。

1.2.1.4 信贷市场的顺周期性

信贷市场的顺周期性是指，经济体内信贷总量波幅随相关因素的变动而扩大，由此形成明显的信贷周期。银行的内部评级法是造成信贷市场顺周期性的主要因素。

根据巴塞尔新资本协议，商业银行使用内部评级来确定各项资产的风险权重。当经济一片大好时，各项资产的风险权重一般较低，银行的资本充足率相应较高，进而银行可以扩大贷款规模，提高杠杆率；而当经济下行时，各项资产的风险权重会提高，商业银行的资本充足率下降，进而商业银行根据监管要求会缩小风险资产规模，降低杠杆率。因此，内部评级导致商业银行的信贷行为往往在经济繁荣时加速泡沫的积累，而在经济衰退时形成信贷紧缩，加剧衰退的程度，形成了明显的顺周期性。

信贷市场的顺周期性通过金融加速器传导至实体经济。当经济中出现不利冲击时，企业资产负债表恶化，净值减少，内部融资规模降低；同时，由于信息不对称的存在，融资的代理成本上升，贷方会收取更高的利息以弥补成本，进而使企业的外部融资成本上升。考虑到内部融资和外部融资的不利条件，企业会缩减本期的投入，降低下一期的产出。如此往复，经济会逐渐萎缩，甚至衰退。

从以上有关信用以及银行信用的阐述中我们可以发现，信用的产生和扩张是推动生产力发展以及推动生产关系向更高层次发展的一个必然动力。然而，信用的扩张带有一定的盲目性：当一个金融体系容量尚小时，银行信用扩张到达一定极限之后的收缩必然会反作用于经济，引起经济的收缩；当金融体系中银行信用可以更大程度地扩张，而经济中的商品供需却没有相应地扩张时，盲目的信用扩张会导致风险的更大集聚，最终会以更惨烈的危机形式呈现。

1.2.2 信贷扩张与金融危机：典型事实

纵观全球大大小小的金融危机甚至经济危机，绝大多数危机都有经济泡沫如影随形，而泡沫的形成少不了信贷扩张这个有力的推手。信贷量的迅速扩大刺激了私人投资，同时也推升了资产价格，形成新一轮的投资高涨。

美国自20世纪80年代以来的第三次加息周期是从1994年2月至1995年2月。当时加息是为了抑制因1990—1991年经济衰退而扩张的货币政策导致的通货膨胀。之后，美联储又开始降息，自1995年7月至1998年11月，经过6次调降，将联邦基金利率从6%下降到4.75%。这轮降息正值计算机行业迅猛发展，因此，银行的信贷扩张直接导致了2000年的互联网泡沫。从图1－20可以看出，当时美国的银行对私人部门的贷款额度达到了GDP的1.2～1.7倍。接下来就是2003—2007年伴随着房地产市场泡沫的信贷扩张，直接导致了次贷危机以及全球经济危机的爆发。

日元在1985年“广场协议”签订之后相对于美元迅速升值。随着美元贬值，以美元国债为主的国外资产出现大规模亏损，国际资本为规避风险大量涌入日本。同时，日本政府为补贴因日元升值而受到影响的出口企业，采取了缓和的金融政策，使金融市场充斥了大量资金。1987年“卢浮宫协议”之后，日本为了减缓日元升值速度而实行低利率政策，更进一步加大了市场的流动性。同时将20世纪70年代后期开始逐步发展起来的不动产行业推向了极大繁荣，形成了1986—1991年的泡沫经济（图1－21）。

20世纪80年代前后，很多国家开启了金融自由化进程，智利便是这一浪潮中的典型国家。智利政府利用比较激进的手段在短时间内推行了一系列的金融自由化政策。智利的金融自由化进程自1974年开始，大体分为国内金融市场自由化和对外资本项目开放，国内金融市场的自由化主要是放松管制，具体来说，就是放开对信贷以及利率的管制。自1974年开始，国内信贷市场进行了一系列改革：允许非银行金融机构经营存贷款业务，使利率自由化；取消了商业银行的利率上限；国有银行私有化；放宽国内金融机构获取外国贷款的条件。对外资本项目开放主要是指消除资本管制和外汇兑换限制。自1974年起，智利逐渐放开个人、企业和银行的对外资本账户交易，1980年，智利取消了对银行外资头寸的限制。

在短短几年内，改革的措施导致银行的外债迅速增长，使国际资本流入规模也急剧上升，智利比索汇率攀升，出口压力倍增。同时，1979年国际石油价格又一次飙升，进一步恶化了智利的经常项目收支。经常项目的巨额赤字和国际游资的投机使外储急剧下降的智利不得不放弃固定汇率制。而当时正值墨西哥债务危机，游资恐慌撤离，使国内大量银行出现偿付困难，最终导致了智利银行危机。图1－22显示了智利在激进的金融自由化过程中的信贷扩张，成为银行危机的潜在推手。

2009年，两位学者Schularick和Taylor考察了欧元区内的荷兰、意大利、德国、西班牙、法国以及欧元区以外的9个经济体在1870—2008年期间的宏观经济数据，发现一国信贷增长幅度可以作为金融危机的主要指标，但政策制定者却没有意识到这一点。基于这个发现，2011年，Jorda et al．研究得出结论，信贷增长的幅度与经济衰退的幅度之间在经济扩张阶段存在显著的联系。Hanusch（2010）在欧债危机之后研究了主权风险，认为政府为了防止经济萧条，实行扩张性的财政及信贷政策，在全球范围内大规模借贷。而信贷的迅速增长会导致很多国家的主权信用评级下降，进而引发主权债务危机。

1.2.3 杠杆率与经济波动

1.2.3.1 杠杆率的测度与影响因素

信贷的扩张必然带来各部门杠杆率的提高，而过高的杠杆率，尤其是金融机构在层层证券化过程中无限发达的金融体系的杠杆率，更是直接引发了全球的金融危机。此次危机之后，国际监管合作的一个标志性文件《巴塞尔协议Ⅲ》将杠杆率纳入监管范围，从而形成对资本充足率的有效补充。

（1）杠杆率的测度指标。

杠杆率大致可以分为微观杠杆率和宏观杠杆率。

第一，微观杠杆率是指各个经济主体的杠杆率，包括家庭部门、金融机构、非金融企业以及政府等利用负债来达到利用少量资金持有更大规模资产的目的。针对不同主体，可以利用不同的比率来测度杠杆率。

张江涛（2018）在研究居民加杠杆对经济影响的内在逻辑与政策启示时，利用三个指标来测度居民杠杆率，即居民部门负债规模与GDP之比、居民部门负债与可支配收入之比以及居民部门的资产负债率。Adrian和Shin（2010）利用总资产与权益的比值作为杠杆率的测度来研究金融杠杆与流动性之间的关系。汪莉（2017）利用资本与负债之比来测度金融机构的杠杆率，研究货币环境改变对银行风险承担行为的影响。中国人民银行课题组（2017）在研究企业的预算软约束对价格扭曲和资源错配的影响问题时，将杠杆率定义为下期生产所需资本品数量与资本实际价格之积除以企业净资产。在政府杠杆率方面，郭玉清等（2017）将财政杠杆率定义为债务存量与可用财力的比值，并将我国财政杠杆率按全国和地方两个维度以及从显性和隐性两个层次进行了区分，包括全国显性杠杆率、全国综合杠杆率以及地方显性杠杆率、地方综合杠杆率等。

第二，宏观杠杆率在理论上是将各个微观主体的杠杆率进行加总，即可以通过计算全国各部门总负债与国民收入的比值来度量。但在一般的文献研究中，由于各部门的资产负债数据的可获得性较差，大多利用其他指标来替代。陈雨露等（2017）以私人部门信贷与GDP的比值、M2与GDP的比值作为宏观金融杠杆率的指标，研究老龄化、金融杠杆与系统性风险之间的关系。谭海鸣等（2016）利用总债务与名义GDP的比值来测度宏观杠杆率，并研究其与人口迁移和经济增长之间的关系。

（2）各部门杠杆率的影响因素。

第一，居民杠杆率的影响因素有：

①经济的发展和居民消费观念的转变。随着经济的快速发展，层出不穷的商品和服务的创新拉动了越来越多的市场需求；居民可支配收入的增多和对生活品质的诉求将需求的层次不断推升。同时，随着消费信贷的飞速发展，商品分期购买已成为一种普遍的生活方式。因此，在无形之中，经济的发展与消费观念的转变推动着居民的信贷规模逐渐增大。

②房地产市场的发展。居民杠杆率与房地产市场存在很大的关联。住房贷款在整个居民消费贷款中占有绝大部分比例。据艾瑞咨询数据显示，我国的住房按揭贷款占居民消费信贷的比例一直在70%以上。美国的住房抵押贷款占居民债务的比例始终稳定在60%～80%之间。房地产市场的发展拉动了居民债务的上升，而居民债务中大部分又都投入到房地产市场来刺激其更加繁荣地发展，这种不断加强的正反馈在推升了居民杠杆率的同时也累积了房地产市场的系统性风险。

第二，非金融企业杠杆率的影响因素有：

①企业经营效益与资金利用率。企业经营效益不高往往是导致企业杠杆率过高的主要原因。如果企业的产品供应与市场的供需结构出现错配，企业经营能力差，就会导致存货积压，难以形成稳定的现金流，只能通过借新债还旧债的方式来解决自己的债务问题。而如果不从根本上改变企业的盈利模式和经营方式，资金和负债的占用只会越来越严重，最终将导致企业杠杆率的不断高涨，甚至有可能引起负反馈循环。

②地方政府对经济活动的干预。地方政府为提升业绩往往会为企业提供担保，形成企业的预算软约束。企业在政府担保的条件下，往往会出现道德风险，消极对待自身的债务问题，降低经营效率，大量占用资金，造成资源无效使用，并形成过高的杠杆率。

③企业融资渠道单一。传统的银行贷款依然是企业获得资金的主要渠道，企业获得的外部资金直接提升了杠杆率。开放其他融资渠道，比如完善产权交易市场、完善融资法制环境等都能够适当降低企业的杠杆率。

第三，金融机构杠杆率的影响因素有：

①信贷扩张与顺周期因素。在信贷扩张形成的低利率市场环境中，金融机构为了获得更好的发展，往往会进行加杠杆操作，形成信贷顺周期。存款保险制度的存在以及政府的隐性存款保证都会放大金融机构对顺周期杠杆的调整。

②金融创新与行业竞争。受资本充足率监管的影响，商业银行会倾向于开展更多的表外业务以及大力发展金融创新，在不降低资本充足率的情况下保证更好的盈利。而过度的金融创新会导致银行资金缺口的增大以及杠杆率的上升，同时也会加速虚拟经济的独立运转。

第四，财政杠杆率的影响因素有：

①中央政府对地方政府的隐性担保。地方政府举债是为了发展地方经济，提升自身的政绩，而中央政府的隐性担保会使地方政府在可以更便利地获得资金的同时，降低债务风险意识，出现一些道德风险现象。因此，这种预算软约束会诱使地方政府提高杠杆率。

②内部晋升机制。从政府换届的角度来看，现届政府由于不确定未来是否能够连任，因此存在跨期推卸责任的动机，即将现届财政扩张刺激经济的责任和产生的后果推卸给下届政府，那么现届政府就倾向于采取扩张性的财政政策（Alesina和Tabellini, 1990）。现实中政府官员任职期限（一般为3～5年）与贷款偿还年限（一般为10年左右）的错配，更是加重了这种跨期卸责的动机，形成债务融资的道德风险。

1.2.3.2 杠杆率对经济增长的影响机制

（1）杠杆率对经济发展的促进作用存在阈值。

Reinhart和Rogoff（2009）选取了44个国家的公共部门杠杆率进行研究，发现其对GDP的影响出现了倒U形的关系，即当杠杆率提升到一定水平时，会不利于经济的增长。Mendoza（2010）认为，在低水平阶段，杠杆率与经济扩张同时上涨，而达到高水平阶段，杠杆率会通过通缩机制抑制经济发展。Cecchetti和Kharroubi（2012）选取1980—2009年为时间窗口，利用50个国家的金融杠杆率数据来分析金融杠杆与经济增长之间的关系，发现两者间的关系存在拐点：拐点之前，金融杠杆率的上升能够拉动经济增长；拐点之后，金融杠杆率的上升会降低经济增速。Cecchetti等（2011）对18个国家的资产负债数据进行分析，发现不同部门的杠杆率对经济的促进作用存在不同的阈值，其中，居民部门的阈值为85%，企业部门为90%，政府部门为85%。

（2）杠杆率过高会引发经济大幅波动甚至金融危机。

Bencibvelli和Zaghini（2012）认为，当金融杠杆率上升到一定水平时，宏观经济的波动性会显著增大。Era和Narapong（2013）通过实证研究给出了一个具体的水平，即当金融杠杆率超过100%时，如果继续上升，则会显著增大经济的波动性。从金融危机的角度来看，商业银行为扩大盈利而不断提高杠杆率，加重风险承担，进而成为引发金融危机的诱因（Valencia, 2014）。Tepper和Borowiecki（2014）认为，强制性的资金清算会造成金融市场的大幅波动，尤其是在银行间市场和股票市场。Adrian和Boyarchenko（2015）在分析杠杆率与金融稳定之间的关系时，发现风险约束会导致金融杠杆顺周期波动，进而导致信贷波动和风险定价调整，并演变为系统性风险，增加爆发金融危机的可能性。

1.2.3.3 关于去杠杆的讨论

2008年的全球金融危机让各个经济体意识到，去杠杆已经成为经济体走出经济困境、恢复健康发展的主要任务。然而，去杠杆对经济会产生什么样的影响以及应该如何有效地去杠杆，是每一个经济体要考虑的问题。

（1）去杠杆对经济可能产生的影响。

首先，从国外经验来看，去杠杆大多会带来经济的下滑或衰退。Buttiglione等（2014）发现，经济的衰退与去杠杆会形成正反馈循环，去杠杆会加剧经济的衰退。Mian和Suif（2011）研究美国次贷危机之后的家庭部门去杠杆，发现在2007—2009年期间，家庭部门去杠杆是造成高失业率的重要原因。Greenlaw等（2012）发现，当经济景气时，社会流动性充裕，单个金融机构的去杠杆不会对整个市场流动性和金融稳定产生影响；但当经济不景气时，社会流动性紧张，此时去杠杆则会增加流动性危机发生的可能性，造成金融不稳定。马勇等（2016）利用91个国家连续39年的经济数据进行实证研究，发现去杠杆既会增加金融危机发生的概率，也会抑制经济增长。

其次，可以在避免经济大幅波动的情况下进行有效去杠杆。去杠杆的实质是降低分子对分母的比例，适当地调节资产与负债的比例可以实现有效去杠杆（杨金梅，2009）。去杠杆并不一定带来经济的进一步衰退，“好的去杠杆”情况也存在。Krishnamurthy（2010）认为，在金融危机期间，美国政府实施救市政策，接管问题机构和问题资产，大幅调整金融机构的业务规模和结构，实现了有效的去杠杆。在不同经济环境下，去杠杆操作会带来不同的结果。成功实现的去杠杆一般都是在社会杠杆率不再攀升并有所下降的状态下完成的，并且会伴随着杠杆结构的调整。例如美国在危机期间救市过程中，大幅提升政府部门的杠杆率，而居民部门的杠杆率则有所下降。

（2）去杠杆的有效措施与结构性去杠杆。

第一，政府部门去杠杆。从根本上防范化解地方隐性债务风险，首先需要处理好中央政府与地方政府之间的权责关系。中央政府对地方债务的隐性担保是造成地方政府杠杆率居高不下的重要原因。如果中央与地方的收入划分改革不彻底，地方政府的独立信用基础难以有效建立，那么中央政府的“不救助”就成了不可置信威胁。因此，明确中央和地方的权责关系，完善中央与地方的税收划分，是一个重要的方面。其次，还要处理好地方政府与融资平台之间的关系。地方政府既是地方融资平台的大股东或实际控制人，又是融资平台的主要客户和收入来源。两者在产权关系和业务关系上的难以厘清，将使得财政隐性背书难以避免。最后，改变政绩考核机制，推进权责发生制的政府综合财务报告制度的改革，强化债务投入的风险和收益管理。

第二，金融机构去杠杆。美联储在几次量化宽松之后逐渐缩表，减少基础货币的投放，是一种典型的降低金融杠杆率的途径。而在我国央行资产中主要是外汇资产，对各部门的债权占比并不高。我国金融去杠杆主要体现在影响货币流通量的另一个方面：商业银行的信贷投放。为了避免类似次贷危机的情况发生，对商业银行各项业务尤其是对资产管理业务的监管，是金融去杠杆的一个重要环节。2018年的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对资产管理产品制定了统一的监管标准，解决了金融机构为监管套利而进行的多层嵌套的问题，最大限度地消除了监管套利。

第三，全社会结构性去杠杆。为避免去杠杆给经济带来不利影响，有效的方式应该是在总体杠杆率较为稳定的情况下，改变杠杆率的结构，在各部门之间，根据债务承受能力的不同调节杠杆率的高低，即结构性去杠杆。在美国危机救市中通过不断量化宽松来降低企业和金融机构的杠杆率，提升政府的杠杆率，便是一种部门间的杠杆再平衡，主要原因是政府对债务的承受能力高于金融机构和企业。因此，在经济政策的制定和实施上，就有了很大的区别：如果单独采取货币政策即提高利率和准备金率，那么对于居民、企业和政府来说，都提高了各自的杠杆率，有可能对经济产生不利影响；如果采用扩张的财政政策，如减税或增加政府支出的话，那么就可以实现降低企业的杠杆率，并向政府转移。

要实现有效的去杠杆，需要良好的顶层设计以及各个部门之间的积极配合，共同将总体杠杆率降低到合理水平以维持经济的稳定健康发展。