第四节 股票估值方法

一、股票估值模型的分类

股票估值可以分为内在价值法和相对价值法两种基本方法。

二、内在价值法

内在价值法又称绝对价值法或收益贴现模型，是按照未来现金流的贴现对公司的内在价值进行评估。具体又分为股利贴现模型（DDM）、自由现金流贴现模型（DCF）、超额收益贴现模型等。

1．内在价值法的现金流贴现原理

分配给普通股股东的红利往往是再投资和留存收益之后的现金流。这样，与现金流的分配次序相匹配，不同的现金流决定了不同的现金流贴现模型。其中，股利贴现模型（DDM）采用的是现金股利，权益现金流贴现模型（FCFE）采用的是权益自由现金流，企业贴现现金流模型（FCFF）采用的是企业自由现金流。

2．股利贴现模型（DDM）

股利贴现模型最早由威廉姆斯和戈登提出，实质是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中。

该模型股票现值表达为未来所有股利的贴现值：

式中，D表示普通股的内在价值；Dt表示普通股第t期支付的股息或红利；r表示贴现率，又称资本化率。贴现率是预期现金流量风险的函数。风险越大，现金流的贴现率越大；风险越小，则资产贴现率越小。

根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型。

3．自由现金流（FCFF）贴现模型

按照自由现金流贴现模型，公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本（WACC）折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值进而得到股票的价值。其公式可表达为

式中，FCFFt表示公司t期的自由现金流；WACC表示加权平均资本成本，即债务资本价值与股本价值之和。

FCFF指标体现了公司所有权利要求者的现金流总和，其计算公式为

FCFF=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本

式中，EBIT为税息前利润。

4．股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型

1）含义

股权自由现金流量是指在公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运费用、再投资支出，以及所得税和净债务（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量。

2） FCFE的计算公式

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务

3） FCFE贴现模型的基本原理

基本原理是将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。其计算公式为

式中，V表示公司价值；FCFEt表示t期的现金流；Ke表示根据CAPM模型计算的股权成本。

5．超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型

经济附加值（EVA）指标源于企业经营绩效考核的目的，最早是由斯特恩-斯图尔特管理咨询公司提出并推广的。

经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值。计算公式为

EVA=NOPAT-资本成本

式中，EVA表示经济附加值；NOPAT表示税后经营利润，或称息前税后利润，是指息税前利润EBIT扣除经营所得税；资本成本等于WACC乘以实际投入资本总额；WACC表示加权平均资本成本。

也可表示为

EVA=（ROIC-WACC）×实际资本投入

式中，ROIC表示资本收益率，即投资资本回报率，为息前税后利润除以实际投入资本。如果计算出的EVA为正，说明企业在经营过程中创造了财富；否则就是在毁灭财富。

三、相对价值法

相对价值法是使用一家上市公司的市盈率、市净率、市现率等指标与其竞争者进行对比，以决定该公司价值的方法。

1．市盈率模型

对盈余进行估值的重要指标是市盈率。用公式表示为

市盈率是投资回报的一种度量标准，即股票投资者根据当前或预测的收益水平收回其投资所需要的年数；而市盈率的倒数就是收益率，即E/P。

【例2.8·单选题】市盈率等于每股价格与（ ）的比值。[2014年6月证券真题]

A．每股净值

B．每股收益

C．每股现金流

D．每股股息

【答案】B

【解析】市盈率指标表示每股价格与每股收益之间的比率，该指标揭示了盈余和股价之间的关系，其计算公式为：市盈率（P/E）=每股价格/每股收益（年化）。

2．市净率模型

1）市净率

账面价值是公司净资产的会计指标。法玛和弗伦奇及其以后学者的研究表明，市价/账面价值比率（P/B）是衡量公司价值的重要指标，这就是市净率的表达公式，即：

式中，BVt-1表示公司每股账面价值的年末估计值；Pt表示每股市价。

2）市净率的优点

（1）每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的以及有破产风险的公司。

（2）统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定得多。

（3）对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。

这样，P/B尤其适用于公司股本的市场价值完全取决于有形账面价值的行业，如银行、房地产公司。而对于没有明显固定成本的服务性公司，其账面价值意义不大。

3）市净率的局限性

（1）由于会计计量的局限，一些对企业非常重要的资产并没有确认入账，如商誉、人力资源等。

（2）当公司在资产负债表上存在显著差异时，作为一个相对值，P/B可能对信息使用者有误导作用。

3．市现率模型

公司盈利水平容易被操纵而现金流价值通常不易操纵。市现率（P/CF）的计算公式为

4．市销率模型

市销率也称价格营收比，是股票市价与销售收入的比率，该指标反映的是单位销售收入反映的股价水平。其计算公式为

式中，Pt为第t期股票的价格；St+1为公司在第t+1期的每股销售额。

一般而言，价值导向型的基金经理选择的范围都是“每股价格/每股销售收入＜1”的股票。

5．企业价值倍数

1）含义

企业价值倍数反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。

2）计算公式

（1）企业价值（EV）的计算公式为

公司市值+净负债

（2）扣除利息、税款、折旧及摊销前的收益（EBITDA）用以计算公司经营业绩。其计算公式为

EBITDA=净利润+所得税+利息+折旧+摊销

或

EBITDA=EBIT+折旧+摊销

净销售量-营业费用=EBIT

EV/EBITDA和市盈率等相对估值指标的用法一样，EV/EBITDA使用EV，即投入企业的所有资本的市场价值代替市盈率模型中的股价，使用EBITDA 代替市盈率模型中的每股净利润。其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高则通常说明高估，较低则说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。

3） EV/EBITDA较P/E的优势

（1）由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性。

（2）不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变不会影响估值，同样有利于比较不同公司的估值水平。

（3）排除了折旧、摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确地反映公司价值。

EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。

【例2.9·单选题】以下关于市盈率和市净率的表述不正确的是（ ）。

A．市盈率=每股市价/每股收益

B．市净率=每股市价/每股净资产

C．统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定得多

D．对于资产包含大量现金的公司，市盈率是更为理想的比较估值指标

【答案】D

【解析】相对于市盈率，市净率在使用中有其特有的优点：①每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的以及有破产风险的公司；②统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定得多；③对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。

四、总结

普通股估值的基本模型总结如表2-4所示。

【过关练习】

单选题（以下备选项中只有一项最符合题目要求）

1．以技术分析为基础的投资策略与以基本分析为基础的投资策略的区别不包括（ ）。

A．使用的分析工具不同

B．对市场有效性的判定不同

C．分析基础不同

D．使用者不同

【答案】D

【解析】A 项，技术分析通常以市场历史交易数据的统计结果为基础，通过曲线图的方式描述股票价格运动的规律；基本分析则主要以宏观经济指标、行业基本数据和公司财务指标等数据为基础进行综合分析。B 项，以技术分析为基础的投资策略是以否定弱式有效市场为前提的；以基本分析为基础的投资策略是以否定半强式有效市场为前提的。C项，技术分析是以市场上历史的交易数据（股价和成交量）为研究基础；基本分析是以宏观经济、行业和公司的基本经济数据为研究基础。

2．股票风险的内涵是指（ ）。

A．投资收益的确定性

B．预期收益的不确定性

C．股票容易变现

D．投资损失

【答案】B

【解析】股票风险的内涵是预期收益的不确定性。股票可能给股票持有者带来收益，但这种收益是不确定的，股东能否获得预期的股息红利收益，完全取决于公司的盈利情况。

3．股份有限公司因破产或解散进行清算时，公司剩余资产清偿的先后顺序是（ ）。

A．优先股东、普通股东、债权人

B．普通股东、优先股东、债权人

C．债权人、普通股东、优先股东

D．债权人、优先股东、普通股东

【答案】D

【解析】债权资本是一种借入资本，代表了公司的合约义务，因此债券持有者/债权人拥有公司资产的最高索取权。接着是优先股股东，在公司解散或破产清算时，优先股股东优先于普通股股东分配公司剩余财产。普通股股东是最后一个被偿还的，剩余资产在普通股股东中按比例分配。故在公司解散或破产清算时，公司的资产在不同证券持有者中的清偿顺序如下：债券持有者先于优先股股东，优先股股东先于普通股股东。

4．下列关于权益类证券的系统性风险的论述，正确的是（ ）。

A．系统性风险包括基金管理公司的经营风险

B．系统性风险不包括汇率风险

C．系统性风险即市场风险

D．系统性风险是可分散风险

【答案】C

【解析】系统性风险也可称为市场风险，是由经济环境因素的变化引起的整个金融市场的不确定性的加强，其冲击是属于全面性的，主要包括经济增长、利率、汇率与物价波动，以及政治因素的干扰等。当系统性风险发生时，所有资产均受到影响，只是受影响的程度因资产性质的不同而有所不同。

5．一般情况下，优先股票的股息率是（ ）的，其持有者的股东权利受到一定限制。

A．随公司盈利变化而变化

B．浮动

C．不确定

D．固定

【答案】D

【解析】优先股的股息率是固定的，在优先股发行时就约定了固定的股息率，无论公司的盈利水平如何变化，该股息率不变。在公司盈利和剩余财产的分配顺序上，优先股股东先于普通股股东，但是优先股股东的权利是受限制的，一般无表决权。

6．以下关于股票分割的说法错误的是（ ）。

A．股票分割又称拆股、拆细

B．股票分割通常适用于高价股

C．股票分割是将一股股票均等地拆成若干股

D．股票分割后，每股股票的市价不变

【答案】D

【解析】股票分割，又称为拆股、拆细，即将一股面值较大的股票拆分成几股面值较小的股票。股票分割对公司的资本结构和股东权益不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股票总数增加，每股面值降低，并由此引起每股收益和每股市价下降，而股东的持股比例和权益总额及其各项权益余额都保持不变。

7．一个公司的总资本是1000万元，其中有300万元的债权资本和700万元的权益资本，下列关于该公司说法错误的是（ ）。

A．该公司的资产负债率是30%

B．该公司为杠杆公司

C．资本结构包含30%的债务和70%的权益

D．该公司的资产负债率是43%

【答案】D

【解析】资产负债率=（负债总额/资产总额）×100%=（300/1000）×100%=30%。有负债的公司被称为杠杆公司，一个拥有100%权益资本的公司被称为无杠杆公司。

8．股票可以通过依法转让而变现的特性是指股票的（ ）。

A．期限性

B．风险性

C．流动性

D．永久性

【答案】C

【解析】流动性是指股票可以依法自由地进行交易的特征。股票持有人虽然不能直接从股份公司退股，但可以在股票市场上很方便地卖出股票来变现，在收回投资（可能大于或小于原出资额）的同时，将股票所代表的股东身份及其各种权益让渡给受让者。

9．下列不属于行业因素对股价影响的表现的是（ ）。

A．某些重要领域可能会因政府保护，而在外部冲击下股价没有大幅下降

B．某产业的工会拥有传统势力，产品的劳动力成本持续上升，致使利润水平下降，进而使股价下跌

C．零售业非常依赖短期流动性，低成本流通技术的发明使股价上升

D．由于金融危机，大多数投资者对股市前景过于悲观，致使股价下跌

【答案】D

【解析】行业因素，又称产业因素，影响某一特定行业或产业中所有上市公司的股票价格。这些因素包括行业生命周期、行业景气度、行业法令措施以及其他影响行业价值面的因素。D项属于宏观经济因素对公司股价的影响。

10．下列关于无担保的存托凭证和有担保的存托凭证的说法不正确的是（ ）。

A．无担保的存托凭证的发行与基础证券发行公司无关

B．有担保的存托凭证是由发行公司委托存券银行发行的

C．无担保的存托凭证所受约束小，在市场上较常见

D．存托凭证的级别越高，对证券公司的要求就越高

【答案】C

【解析】C项，无担保的存托凭证目前已经很少应用。