- 中国会计评论（第14卷第4期）
- 王立彦等
- 11492字
- 2020-07-09 17:49:45
Ownership Type,Charitable Donation and the Cost of Debt Capital：Empirical Evidence from Chinese A-share Market
LIANGHAI WU HUIMIN GU
TIESHENG ZHANG ZHIHUA XIE
一、引言
在现代社会中，企业作为社会物质财富的创造者需要履行为社会创造利润、实现股东财富及企业价值最大化的目标，同时又需要承担对政府及社会公众等利益相关者的责任（潘奇等，2015），即所谓的社会责任。在转型经济期的中国社会，捐赠被逐渐当作企业履行社会责任最重要的方式之一。中科院公布的各年度《中国慈善发展报告》显示，社会大部分的捐赠额来自企业，且非国有企业占有较大比重。可以看出，企业在履行应尽义务的同时，还是社会责任履行的中坚力量。
公益性捐赠是企业无偿捐献其拥有资源的社会行为（McWilliams and Siegel，2001）。弗里德曼（1986）对捐赠做了如下阐述，即企业运用其所拥有的资源在法律许可范围内，从事的以提高其利润的行为。因此，捐赠也被视为履行国民经济第三次分配的职能，通过动员企业进行公益性捐赠实现社会物质财富资源优化配置，调节社会收入分配公平的作用。从这个意义上来说，企业捐赠对于促进社会公平、政局稳定具有重要的意义。同时，随着企业社会责任意识的增强，公益性捐赠已然成为企业履行社会责任的新潮流（钟宏武，2007）。从捐赠动机出发，企业作为理性经济人，在履行社会责任的同时也期待得到相应的回馈以增加其利润或减少支出。基于委托代理理论、契约理论及利润最大化理论，企业公益性捐赠一定程度上具有广告效应，给企业赢得诸如社会声誉、政治关联等隐性的战略性资源（杜兴强和杜颖洁，2010），从而使企业获得社会效应及经济效应。由此可见，企业捐赠对于创造企业利益最大化具有重要作用。
宋罡等（2013）从非正式制度环境差异角度探讨其对企业公益性捐赠的影响，Scott（1995）认为企业捐赠行为逻辑的起点是制度理性，企业会对于用规则合法性、规范合法性构建的制度环境所产生的各种压力做出理性的反应，而这种制度既包括正式制度又包括非正式制度。所谓正式制度，即为法律法规及契约等具有强制约束力的条文创造的一系列有意识的约束；而非正式制度是例如社会价值观念、道德观念及风俗习惯等社会长期发展无意识形成的成果（达斯古普特和张慧东，2005）。转型经济下的中国社会，政府行为对于市场经济参与者具有重要影响，同样，企业公益性捐赠也会受到强势政府的影响（张建君等，2005）。国有企业的社会捐赠往往来自“摊派”责任（杨团，2009），而民营企业更多的是来自非正式制度下因履行社会责任而获取声誉资本及战略资源的动机。
由于捐赠主体所有权的特殊性，不同性质的企业肩负的使命与承担的社会责任也存在差异，故而识别企业的产权性质对于研究捐赠动机及经济后果具有重要的意义。本文最终选取了11460个中国A股上市公司样本，建立模型考察企业公益性捐赠与债务资本成本的关系。参考姜付秀和陆正飞（2006）对于债务资本成本的衡量方法，计算各公司的债务资本成本。基于捐赠额的绝对指标来衡量企业公益性捐赠水平，并进一步按照实际控制人性质将全样本划分为国有企业及非国有企业样本，对不同产权性质企业债务资本成本与公益性捐赠额的关系进行了进一步的实证研究。
本文的贡献在于：第一，发现企业公益性捐赠与企业债务资本成本呈现出倒“U”形关系，丰富了关于公益性捐赠经济后果的现有文献。第二，从企业产权角度阐明了公益性捐赠影响企业债务资本成本的作用机理并给出了相应的经验证据，为引导企业捐赠行为和提升企业价值提供有益参考。第三，结合声誉机制探讨了声誉资本影响公益性捐赠与债务资本成本两者关系的机理所在，拓宽了从外部环境及企业治理层面研究企业债务资本成本的传统视角。
二、文献综述
（一）关于捐赠的研究
1.关于捐赠动机的研究
目前国内外对企业捐赠动机的研究主要是基于委托代理理论、契约理论及利润最大化理论。Jensen and Meckling（1976）认为股东利益与企业管理层利益存在冲突。职业经理人在综合考虑企业利益的情况下可能会为了获得更高的社会地位等个人利益而倾向于捐赠企业资产（Galaskiewicz，1997；Godfrey，2005；高勇强等，2012）。Fich et al.（2009）实证检验了企业管理层慈善捐赠与为其经营业绩辩护动机的关系。然而更多的学者认为研究企业公益性捐赠的动机应当考虑利益相关者。Moon et al.（2005）基于社会契约理论视角认为企业与社会整体运行关系紧密。此外，企业捐赠能够将企业的经济利益与社会利益联系起来，引申出企业为了获得诸如社会声誉等战略性资源及政府的信任和政治联系而实施企业捐赠的动机（Porter and Kramer，2002；Godfrey，2005；朱敏等，2014）。企业捐赠形成的声誉资本所产生的社会效益能够有效降低企业的广告支出，且企业可以通过捐赠的抵税作用来实现企业利益的最大化（Boatsman et al.，1996）。
2.关于声誉资本与捐赠经济后果的研究
关于企业公益性捐赠的经济后果主要是从实现企业经济利益最大化的角度研究的。由于股东享有对企业财富的剩余索取权，因此短期来看，公益性捐赠会减少企业分配给股东的财富，但从长远考虑，销售利润的提高、相关成本的减少及声誉资本的获得会增加企业未来现金流量，从而大大提高股东财富。公益性捐赠一定程度上具有广告的效果，Brown et al.（2006）发现捐赠额多的企业会给予消费者其社会责任感强、产品质量好的良好印象，从而能够提高销售业绩。公益性捐赠能够提高消费者对企业本身及其产品的态度（Pirsch et al.，2007），提高声誉资本（高勇强等，2012），增加消费者的购买意愿（卢东，2009）。刘海建（2013）认为企业公益性捐赠具有补偿性作用。当管理层侵害中小股东利益或企业存在破坏环境等违规违法行为造成企业公众形象下降后，企业通常通过捐赠来弥补声誉受损的影响。李诗田等（2014）实证检验了上市企业对声誉重视程度与其捐赠水平的显著正相关关系。Godfrey（2005）认为企业公益性捐赠能够增加其声誉资本，从而提高企业价值，良好的声誉有利于企业获得外部融资。
（二）关于资本成本的研究
资本成本从宏观层面反映了一国资本市场的融资效率（罗进辉，2012）；从微观层面看是企业管理层选择投资方案的重要依据。一个企业如果拥有较高的资本成本，则管理层在选择投资项目时会更加谨慎，从而可能减少企业的获利机会（Gao，2010）。债务资本成本具有衡量企业财务杠杆及评价项目可行性及盈利性的双重作用。企业合理降低资本成本是其追求经济利益的重要目标，合理、有效地利用债务融资，提高企业价值是实现企业利润最大化的重要途径。企业债务资本成本既包括显性成本又包括隐性成本（于富生和张敏，2007）。其中，显性成本是指约定支付的利息及相关费用合计，隐性成本包括因为信息不对称及违约等道德风险，债权人要求的风险溢价的额外补偿。有学者对影响债务资本成本的因素进行研究，发现企业董事会独立性的提高可以有效降低债务资本成本（Bharath，2008）；企业盈利能力较强、规模较大、成长性较好、财务风险及经营风险较低，其债务资本成本相对较低（Bhojraj and Sengupta，2003）。以上是基于企业内部影响因素考察如何降低企业资本成本。近年来已有文献从企业外部声誉层面分析了如何有效降低企业资本成本，如罗进辉（2012）实证检验了媒体报道能够显著降低中国上市公司的债务资本成本。然而关于债务资本成本外部影响因素的文献并不多，本文将从声誉资本层面探讨企业公益性捐赠对于债务资本成本的影响。
三、理论分析与研究假设
Coase（1937）在《企业的性质》一文中首次从契约理论的角度对企业性质进行考察。Coase认为企业是一个不完备的契约组合，存在机会主义、外部环境不确定性及复杂性、寻租行为及信息不对称等各种问题。由于企业作为不完全契约的主体存在较为严重的信息不对称问题，Jensen and Meckling（1976）认为债权人与股东以及股东与管理者均存在代理冲突。债务契约是指包含支付本金及利息、抵押和担保等条款的契约，其中的信息不对称问题主要体现在签约前由于信息不对称导致的逆向选择问题及签约后由于信息不对称导致的道德风险问题（张晓玲，2012）。在签约之前，作为债务人的企业相对于债权人掌握更多的企业信息，因此，会采取相关措施降低风险，如在借款期限上进行限制，缩短债务期限；更主要的是在利率方面考虑风险溢价的影响，从而弥补可能造成的企业不能偿债的风险。签约后的信息不对称问题主要体现在企业并非按照协议约定的用途使用资金，而对风险更大的项目进行投资，使得债权人要承担企业无法偿债的风险，即存在道德风险的问题。根据风险与收益相匹配的基本原则，投资者要求的资本成本也会随着其所面临风险的增加而提高（罗进辉，2012）。
声誉被认为是保证契约履行的重要机制。研究表明，声誉机制能够起到监督企业管理层经营行为的作用（李培功和沈艺峰，2010），同时有助于减少债权人获取全面而详细的企业信息的成本，从而起到有效降低投资者面临的由于信息不对称带来信息风险的作用（罗进辉，2012；Fang and Peress，2009）。Fombrun（1995）将企业声誉定义为企业对其所有利益相关者的综合吸引力。叶康涛等（2010）认为经济行为人可以通过塑造良好的声誉来获得较高的声誉收益。对于上市公司而言，声誉资本能够有效提高公司股价，从而实现其利润最大化。公益性捐赠额较多的企业较容易通过积极履行社会责任的行为获得良好的声誉。由于企业公益性捐赠是无偿捐献其所拥有资源的行为，因此相对于从未进行过公益性捐赠的企业来说，乐于进行公益性捐赠的企业一方面会向债权人传递其偿债能力较强、财务状况及经营状况较好的信息；另一方面能够给社会公众留下其积极履行社会责任、富有责任感的良好形象，从而能够增强债权人对它的信任程度，认为其出现逆向选择和道德风险问题的可能性更小。基于以上两个方面，企业债务风险溢价相对较低，因而企业债务资本成本较低。从一定意义上来说，在声誉机制的作用下，企业公益性捐赠能够提高其声誉资本进而有效降低债务资本成本。
然而，在企业捐赠额较少且未形成声誉资本时，企业营业外支出金额会随着捐赠额的增加而增加（曹越等，2015）。由于股东仅仅对企业利益享有剩余所有权，因此当管理层出于其自身获得更高社会地位及企业长远声誉资本选择进行公益性捐赠时，因侵害到股东利益，并不能得到股东的理解和支持，导致短期内企业股价降低。由于我国资本市场仍处于弱势有效市场且存在不完全契约与信息不对称的问题，因此对于股价的变动，由于不能获取企业真实的内在信息，债权人会误认为该企业财务状况较差，故而企业在选择债务融资时会面临因风险溢价增加而使得债务资本成本更高的状况。直到捐赠达到最佳捐赠额，企业声誉资本显现，超过了由于股价下降而使企业债务资本成本增加的影响时，企业公益性捐赠降低企业债务资本成本的作用才会显现。因而，企业公益性捐赠与债务资本成本两者之间呈现倒“U”形关系（见图1）。基于上述分析，提出本文假设1。
图1 公益性捐赠与债务资本成本的倒“U”形关系
假设1 在其他条件不变的情况下，企业公益性捐赠较少时，债务资本成本随公益性捐赠的增加而增加；当捐赠达到一定程度时，公益性捐赠额的增加能够显著降低企业债务资本成本。公益性捐赠额与债务资本成本呈现倒“U”形关系。
寻租理论认为，企业有强烈的意愿通过企业行为影响政治环境获取“租金”。钟宏武（2007）认为中国社会企业捐赠的动机是向政府寻租。企业公益性捐赠的动机影响企业行为，汪佑德和汪攀攀（2013）认为由于中国民营企业“先天不足”，不能与“出身高贵”的国有企业一拼高下，因此为了弥补这种“先天不足”的弱势，民营企业更愿意通过参与社会活动来建立和积聚其社会资本。而公益性捐赠越来越成为民营企业热衷于选择的社会活动，主要原因在于其不仅参与方式简单且能够快速形成良好的社会效应，从而降低企业交易成本，实现企业价值最大化的目标。在我国金融体系构成中，国有银行拥有较多的金融资源，占据主导地位；另外，国有企业拥有较强的还款能力及较高的商业信用保障程度，因此对于非国有企业来说，其债务资本成本可能会相对高于国有企业。依据资源依赖理论，企业都需要从外部环境中交换以获得自身发展所需要的资源，非国有企业出于弥补其“先天不足”、缓解自身所面临的融资约束及高债务资本成本的目的，希望在履行社会责任方面“慷慨解囊”，以获得更高的声誉资本，从而降低其债务资本成本。
由于国有企业面临的公众社会责任的期待更高，中国国有企业的捐赠额中存在大量的政府“公益摊派”现象（杨团，2009）；而民营企业更可能具有“自愿”的性质（郭剑花，2012；潘奇和张群祥，2014）。地方政府为了实现改善地方社会福利、提升官员政治业绩的目的，会利用其政治权利实现政治目标。而国有企业则具有“义不容辞”的责任，在助推地方经济发展的同时，助力地方政府实现对国民经济进行第三次分配，促进地方经济发展与社会稳定。因而相比于非国有企业，国有企业的捐赠额与债务资本成本的关系可能并不显著。
考虑到国有企业捐赠的动机有别于非国有企业降低债务资本成本的需要，即不同产权性质下，捐赠动机差异使得公益性捐赠额对债务资本成本的影响存在差异。基于上述分析，提出本文假设2。
假设2 在其他条件不变的情况下，相比于国有企业，非国有企业公益性捐赠额与债务资本成本的上述倒“U”形关系更显著。
四、研究设计
（一）样本选择及数据来源
为保证所选取样本的准确性及合理性，本文选取2008-2014年中国A股全部上市公司数据作为初始数据，后进行以下调整：①由于金融保险业债务资本成本与一般企业存在差异，故本文剔除了金融保险业公司样本；②剔除了财务数据缺失的上市公司样本；③剔除了ST、PT的上市公司样本。最终选取了11460个中国A股上市公司样本。同时，按照实际控制人性质将全样本划分为国有企业及非国有企业，其中国有企业为4843个观测数，非国有企业为6617个观测数。为了消除极端值对研究结论可能的影响，本文对模型中的连续变量做了1%水平的Winsorize处理。
本文中企业公益性捐赠数据来源于CSMAR数据库中的企业社会责任数据库，企业债务融资成本数据通过查阅中国人民银行（http：//www.pbc.gov.cn/）短期贷款利率和长期贷款利率及CSMAR数据库中的税率计算得到。企业多元化数据由Wind数据库中营业收入比例计算得到。企业产权性质、财务数据及其他相关数据，均来自CSMAR数据库。基于Excel和STATA13进行数据合并与统计分析。
（二）研究模型和变量定义
本文主要研究企业公益性捐赠与企业债务资本成本的关系，并进一步探讨在中国制度背景下，产权性质对于企业公益性捐赠与企业债务资本成本关系的影响。故本文进行了以下实证研究：一是检验企业公益性捐赠额对于企业债务资本成本的影响，二是依据不同产权性质分组检验企业公益性捐赠与债务资本成本的关系。具体的模型设计和变量定义如下：
全样本检验
（1）
国有企业样本检验
（2）
非国有企业样本检验
（3）
其中，donate＿p代表非国有企业捐赠额，cost＿p代表非国有企业资本成本，donate＿n代表国有企业捐赠额，cost＿n代表国有企业捐赠额。
回归方程使用全样本数据，利用模型（1）观测企业公益性捐赠与企业债务资本成本的关系，用于检验假设1。再区分产权性质，利用模型（2）及模型（3）检验国有企业及非国有企业公益性捐赠与企业债务资本成本的关系，用于检验假设2。
本文中被解释变量为企业债务资本成本。企业债务资本成本的主要测算方法有：（1）李广子和刘力（2009）、魏志华等（2012）以及郑军等（2013）分别采用利息支出加上手续费支出及其他财务费用占期末总负债的比重，以及企业财务费用占期末总负债的比重两种测算方法考察企业债务融资成本，然而这两种方法只考虑了企业费用化的债务资本成本而忽略了企业资本化的债务资本成本，故存在一定偏差。（2）陈汉文和周中胜（2014）用企业发生的利息支出除以企业总的银行借款（短期借款和长期借款之和）来度量企业获得的银行债务融资成本，这种方法忽略了不直接发生利息支出的那部分负债，并且也未考虑长短期负债的利率差异对债务融资成本的影响。（3）姜付秀和陆正飞（2006）利用CAPM模型计算总资本成本时采用考虑了长短期借款规模及资本结构的测算方法计算加权债务资本。其中，短期负债选用资产负债表中的短期借款，长期负债剔除了不需要计付利息的负债，具体采用资产负债表中一年内到期的长期借款、应付债券、长期借款、长期应付款及其他长期负债项目之和。本文选用姜付秀和陆正飞（2006）计算债务资本成本的方法。具体计算债务资本成本的公式为：
cost=BL/（BL+BS+E）×Kdl×（1-t）+BS/（BL+BS+E）×Kds×（1-t）
（4）
本文的解释变量为企业公益性捐赠。学术界对于捐赠额的测算主要采取两种方法，即绝对指标测量和相对指标测量。本文借鉴相关文献利用捐赠额的绝对指标进行观测，为了有效降低数据分布的异方差性，对捐赠额取对数处理。
本文的控制变量包括：
12006分别用收入Herfindahl指数（hhi）和收入熵（ei）来测算。其中，hhi=∑pi×pi，pi代表企业分行业的收入比例，hhi指数越高，表明多元化程度越低。ei=∑pi×ln（1/pi），收入熵越高，表明多元化程度越高。
（2）净资产收益率（roe）。用净资产收益率来衡量企业盈利能力，一般认为企业盈利能力越强，对债权人越有保障，债务资本成本可能越低。预计净资产收益率与企业债务资本成本负相关。
（3）公司治理结构。本文用股权集中度（cs10）、高管前三名薪酬总额的自然对数（lnsalary）、独立董事比例（idr）及董事长与总经理兼任情况（dual）来衡量公司治理结构。预计股权集中度越低，独立董事比例越高、董事长与总经理两职分离，则公司治理结构更为完善（郑杲娉和徐永新，2011），公司债务资本成本可能更低。同时，从薪酬方面考虑高管人员在公司中享有的权利，作为衡量公司治理结构的替代变量。预计公司治理结构与企业债务资本成本负相关。
（4）公司成长能力（托宾q）。姜付秀和陆正飞（2006）指出，成长能力强的企业未来面临的不确定性因素越多，对债权人的保障程度相对较低，因此，企业会对债权人做出一定的风险补偿导致其债务资本成本升高，因此预计其与债务资本成本负相关。
（5）企业规模（size）。陈宏辉和王鹏飞（2010）研究发现，规模越大的企业捐赠数额越多。李胜楠等（2015）认为大型企业更加注重利益相关者及企业形象。本文用资产负债表中的总资产取对数替代企业规模。预计企业规模与债务资本成本负相关。
（6）流动比率（cr）。企业资产流动性与企业现金捐赠水平显著正相关（李胜楠等，2015；Rynes et al.，2003）。预计流动比率与债务资本成本负相关。
（7）财务风险（lev）。企业财务风险越高，债权人要求获得的回报越高，以作为风险补偿，因此债务资本成本升高。预计两者正相关。
（8）产权性质（soe）。依据我国特殊的国情，将A股全部上市公司划分为国有企业及非国有企业。预计不同产权性质企业的债务资本成本存在差异。
（9）年份（year），设置为虚拟变量，以控制不可观测的年度影响。
（10）行业（ind）。设置行业虚拟变量，以控制行业效应。具体变量定义见表1。
表1 变量定义
五、实证结果及分析
本部分检验企业公益性捐赠与企业债务资本成本的关系。
1.描述性统计
表2是描述性统计的结果。lndonate是按照公益性捐赠额取对数计算出的绝对数。可以看出，全样本计算出的公益性捐赠额绝对数的平均值为1.416。其中，最大值和最小值分别为16.30和0，说明企业公益性捐赠水平存在较大差异。从描述性统计结果来看，不同产权性质企业参与公益性捐赠的水平及债务资本成本都存在较大差异。从企业公益性捐赠的均值来看，国有企业为1.856，非国有企业为1.094，产生差异的原因可能是国有企业面临地方政府的“捐赠摊派”，需要履行更多的社会责任；而非国有企业捐赠具有相对自由裁量性，因而公益性捐赠的均值低于国有企业。从债务资本成本来看，全样本cost的平均值为1.265。非国有企业债务资本成本显著低于国有企业债务资本成本，从而初步验证了假设2。
表2 主要变量的描述性统计
2.回归分析
针对假设1及假设2，采用企业捐赠当期的全样本与当期的债务资本成本进行回归（见表3），结果显示lndonate×lndonate的符号在1%的水平下显著为负，而lndonate的符号在1%的水平下显著为正。表明企业公益性捐赠与当期债务资本成本呈倒“U”形关系，即起初企业债务资本成本随着公益性捐赠额的增加而提高，而当捐赠达到一定规模后，债务资本成本随着公益性捐赠额的增加而下降。基于不同产权性质的企业样本，采用企业捐赠当期的数据考察当期的债务资本成本（cost）进行回归，非国有企业lndonate×lndonate的符号在1%的水平上显著为负，lndonate的符号在1%的水平下显著为正；国有企业lndonate×lndonate的符号为负，lndonate的符号为正，但不显著。本文又进一步利用似不相关回归考察国有企业及非国有企业公益性捐赠与债务资本成本的关系，发现两者存在显著差异。
表3 公益性捐赠与企业债务资本成本的回归结果与chow检验
六、稳健性检验
（一）基于面板数据模型的稳健性检验
考虑到存在异方差、自相关及遗漏变量等问题，本文采取面板数据模型检验企业公益性捐赠与债务资本成本的关系（见表4），发现结论与前述一致，结果较为稳健。
表4 面板数据模型的稳健性检验
（二）基于Tobit模型的稳健性检验
作为自变量的企业公益性捐赠额和因变量企业债务资本成本均取正数，为有偏度的分布，因此本文采用有边界的Tobit模型进行稳健性检验（见表5），发现结论与前述一致，结果较为稳健。
表5 公益性捐赠与企业债务资本成本关系的Tobit稳健性检验
（三）缓解内生性的稳健性检验
考虑到企业捐赠对于企业债务资本成本存在滞后效应，同时为了缓解可能存在的内生性等问题，采用将债务资本成本前导一期（cost1＿t1）来探讨其与企业公益性捐赠的关系，结果与采用当期数据进行检验得到的结果一致。
七、结论
企业捐赠行为是多因素综合作用的结果（潘奇和张群祥，2014）。本文从企业公益性捐赠的动机出发，探讨我国企业公益性捐赠与债务资本成本的关系及原因，并从我国资本市场转型期实际出发，着重探讨了不同产权性质下两者关系的差异，进一步从捐赠动机方面解释了国有企业和非国有企业公益性捐赠与债务资本成本关系差异的形成原因。相关经验证据验证了理论分析，以2008-2014年共计11460个上市公司数据为样本，研究发现公益性捐赠额与企业债务资本成本呈倒“U”形关系。这意味着在企业捐赠额较少时，股价的“消极”影响使得债务资本成本随企业公益性捐赠的增加而增加，当捐赠额累积达到某一程度时，企业声誉资本的作用显现，此后公益性捐赠额的增加能够显著降低企业的债务资本成本。考虑到国有企业捐赠更多的是履行政府“摊派”的社会责任，而非国有企业主要是期望通过履行社会责任获取声誉资本及战略资源，本文进一步考察了产权性质对上述关系的影响，通过区分国有企业及非国有企业样本，运用似不相关回归进行chow检验，结果表明，公益性捐赠与企业债务资本成本的倒“U”形关系在非国有企业较为显著，而在国有企业较弱。
本文的研究丰富了有关公益性捐赠经济后果的研究文献，并通过结合企业声誉资本探讨了公益性捐赠对于不同产权性质企业债务资本成本的影响，拓宽了从外部环境及企业治理维度研究企业资本成本的传统视角，同时通过对社会责任的探讨，明确了不同产权性质企业的社会责任目标，传递了积极履行社会责任的“正能量”。
参考文献