导论

人民币国际化是指人民币在对外经济往来中发挥国际货币职能,若干年后发展成为国际贸易和国际投融资的主要计价结算货币以及重要的国际储备货币。静态看,它是人民币作为国际货币使用的一种状态和结果;动态看,它涉及的是人民币发展成为主要国际货币的整个过程。在当前“一超多元”的国际货币格局下,人民币国际化注定要经历一个漫长而曲折的过程;其最终目标是要成长为主要国际货币之一,实现与中国经济和贸易地位相匹配的货币地位。

中国人民大学国际货币研究所自2012年起每年定期发布《人民币国际化报告》,忠实记录人民币国际化历程,深度研究各个阶段的重大理论问题和政策热点。本研究团队率先编制了人民币国际化指数(RII),用以客观描述人民币在国际经济活动中的实际使用程度。通过这个综合量化指标,可以了解人民币在贸易结算、金融交易和官方储备等方面执行国际货币功能的发展动态,也可以与其他主要国际货币做出横向比较,为国内外研究和分析人民币国际化问题奠定了技术基础。

2010年年初,RII只有0.02%,人民币在国际市场上的使用几乎完全空白。截至2016年年底,RII达到2.31%,短短几年时间已在全球范围内崭露头角。目前,全球国际贸易的人民币结算份额为2.26%;包括直接投资、国际信贷、国际债券与票据等在内的国际金融人民币计价交易综合占比为3.59%;国际货币基金组织(IMF)于2016年10月宣布特别提款权(SDR)的新货币篮子正式生效,人民币在其中的权重为10.92%。虽然RII自2015年年中开始回调,但是在国际政治、经济、金融格局动荡不安,国内经济转型和金融改革继续攻坚推进的大背景下,仍然保持了2014年以来的整体水平。与早期单纯依靠跨境贸易推动人民币国际化的情形不同,现阶段人民币国际化由贸易、金融双轮驱动的特征更为明显,而且人民币将在国际金融市场和全球官方外汇储备扮演更加重要角色的前景值得期待———可见,人民币国际化的驱动力构成正在朝着合理化方向发展,并与我们所希望的人民币在国际范围内全面发挥国际货币职能的理想目标相符合。

2013年报告主题是“世界贸易格局变迁与人民币国际化”。通过对世界贸易格局调整、货币替代以及国际货币体系演变的历史经验分析,总结货币国际化与实体经济国际化之间的理论联系与一般规律,我们发现,历史上的货币强国都以贸易强国为前提;人民币国际化肩负重大历史使命,或可破解“一超多元”国际货币体系滞后于多元竞争世界贸易格局而导致的“新特里芬难题”。报告认为,应当抓住世界贸易格局调整的有利时机,以东盟10+3、上海合作组织、金砖国家、拉美、非盟等多个新兴经济体为突破口,充分利用区域贸易、双边贸易等各种便利条件,强化人民币贸易计价功能,通过人民币直接投资、人民币对外信贷等资本流出方式带动RII的继续提高。

2014年报告主题是“人民币离岸市场建设与发展”。根据对历史经验和相关文献的梳理,深入探讨了离岸金融市场促进货币国际化的内在逻辑,重点分析了全球人民币离岸市场突飞猛进的发展对当前人民币国际化的意义和影响。报告指出,短期内离岸市场的快速发展为人民币国际化排除了技术障碍,也为资本账户改革赢得了必要时间,创造了有利条件;从长远来看,伦敦、法兰克福等主要国际金融中心的人民币离岸金融业务规模与交易比重,将是检验人民币是否已经成为主要国际货币之一的重要标志。报告中既探讨了香港、伦敦等地人民币离岸市场的发展现状,也通过实证研究对人民币离岸金融市场全球布局问题进行了初步讨论,还分别从“如何建设好人民币离岸市场”以及“如何处理好离岸市场消极影响”两个角度详细阐述了所要面对的挑战和对策。

2015年报告主题是“‘一带一路’建设中的货币战略”。报告指出,“一带一路”和人民币国际化是中国在新世纪提出的两项重大国家发展战略,符合中国国家利益,可为新兴大国提供必不可少的支撑力量;同时也符合全球利益,是对现行世界经济秩序和国际货币体系的进一步完善,体现出中国提供全球公共物品的大国责任与历史担当。报告从理论探讨、历史经验和实证检验等多个角度系统梳理了“一带一路”与人民币国际化两大战略相互促进的逻辑,强调二者应当协同发展。我们认为,大宗商品计价结算、基础设施融资、产业园区建设、跨境电子商务等应当成为借助“一带一路”建设进一步提高人民币国际化水平的有效突破口;且“一带一路”建设中的人民币国际化必须继续坚持“改革开放”———国内经济成功转型、技术进步和制度创新是“一带一路”建设和人民币国际化的根本保障,以更高标准对外开放,坚持包容的发展理念,动员全球资源,造福沿线各国,才能为“一带一路”和人民币国际化两大战略的最终成功创造有利条件。

2016年报告主题是“货币国际化与宏观金融风险管理”。我们认为,随着人民币加入SDR货币篮子,人民币国际化即将开始新的发展阶段。这标志着在宏观管理方面我们已经进入政策调整的敏感期,而宏观管理能力不应成为制约人民币国际化继续推进的一个短板因素,需要特别重视这方面的学习与提高,以此赢得国际社会对人民币的长久信心。报告强调,在政策调整过程中必须要处理好汇率波动对国内经济金融运行的冲击,还要尽快适应跨境资本流动影响国内金融市场、金融机构以及实体经济的全新作用机制,尤其要重视防范和管理系统性金融风险。在历史经验研究、文献研究、理论研究、实证研究和政策研究等基础上,报告提出:应当基于国家战略视角构建宏观审慎政策框架,以其作为制度保障,将汇率管理作为宏观金融风险管理的主要抓手,将资本流动管理作为宏观金融风险管理的关键切入点,全力防范和化解极具破坏性的系统性金融危机,确保人民币国际化战略最终目标的顺利实现。

《人民币国际化报告2017》的主题为“强化人民币金融交易功能”。一方面,从近几年来RII驱动力结构的动态演变不难发现,包括直接投资、国际信贷、国际债券与票据等在内的国际金融人民币计价交易综合占比的上升势头非常明显,继跨境贸易人民币结算之后已经成为又一个支撑人民币国际化的重要贡献因子。另一方面,历史经验分析和深入的理论研究提示我们:任何一个成功的国际货币都离不开在国际投融资领域的广泛使用,强化人民币在国际市场的金融交易功能是人民币国际化进入发展新阶段必须解决好的重大现实问题。在人民币正式纳入SDR货币篮子以后,国际金融市场上或将开启一个以跨国银行、跨国公司甚至货币当局为主体积极配置人民币资产的有利窗口期。在历史经验借鉴、理论分析和实证研究基础上,本报告致力于针对“为什么要强化人民币金融交易功能”以及“如何强化人民币金融交易功能”等问题做出回答。报告不仅充分论证了强化人民币在国际市场上金融交易功能的必要性,为之提供了理论、实证以及历史经验等多方面的证据,还具体探讨了强化人民币金融交易功能的主要实现路径,并就其中存在的问题与解决方案进行了分析,为扫清制度和技术层面的障碍与制约因素提供决策参考。

具体地,我们得出以下几个核心结论和建议。

第一,强化人民币金融交易功能具有现实紧迫性。实证研究发现,对一国货币的国际化来说,国际信贷市场发展具有基础性支撑作用,国际债券市场发展具有积极的正向影响。历史经验表明,对外贸易和资本输出是货币国际化的重要推手,没有完善金融市场的货币国际化或将难逃金融危机的灾难性后果。

我们要抓住国际金融市场调整的机遇期,充分利用人民币加入SDR的制度红利,深化国内金融改革,努力提高人民币国际金融计价交易功能。对外贸易和资本输出对货币国际化的推动作用,需要有金融市场的后勤保障。人民币国际化需要建设成熟、深度的国际金融中心作为支撑,可以按照短期货币市场、中期债券市场、长期多层次股权市场的顺序,形成完整的人民币计价、交易的国际金融市场。在货币国际化的过程中,政府推动是必须的,但也要给市场留出自由发展的空间。金融市场的发展要稳中求胜,重视各金融市场之间的联系,打通“政府—市场—企业”的传导机制,共同推动人民币国际化。

第二,直接投资对中国经济发展和贸易成长做出了积极贡献,其中对外直接投资(ODI)对经济增长的推动作用远大于外商直接投资(FDI),直接投资能够多渠道扩大人民币使用范围,发挥高效的杠杆作用,可以成为人民币国际化重要的助推器。在跨国公司主导国际贸易的新形势下,扩大直接投资可巩固中国贸易地位,并为中资金融机构走出去、发展离岸人民币业务提供市场和动力。

要通过顶层设计和相关法律、政策的国际协调,为充分发挥直接投资对贸易、离岸市场等的杠杆撬动效应创造良好的条件。建立健全国家风险管理机制,提高金融、制造业的对外投资比例,提升中国跨国公司的贸易主导权和定价权,扫清贸易人民币计价结算的障碍。推动各经济主体和各部门相互协调,建立直接投资带动人民币贸易结算、金融服务互相支持的机制。大力发展金融科技和互联网金融,通过技术手段改变人们的货币使用习惯,利用我国在电子支付、移动支付方面的优势,构建人民币支付新平台,超越传统国际货币形成机制与路径,快速获得人民币国际化所需的网络效应。

第三,积极推动人民币国际债券市场的发展,是构建顺畅的人民币环流机制,从而进一步深化人民币国际化进程的重要途径。债券市场是国际资本流动的主要渠道,作为“安全资产”的国家主权债券、高等级金融债券是非居民投资者的首选。因此,要大力建设和发展人民币债券市场,以提高国际债券市场中人民币占比作为综合评价人民币国际化程度的重要指标和阶段性任务之一。将人民币债券市场作为中国提供全球“安全资产”的主渠道。

要继续完善国内人民币债券市场,建立人民币国债市场做市商制度,增加短期限国债发行量,完善利率结构曲线,增进债券市场流动性,以此吸引非居民更多参与国内债券市场。还需改变多头监管现状,建立统一的债券市场监管框架,逐渐解决国内企业和机构到国际市场发行和交易人民币债券的政策障碍。产品创新是做大做强人民币国际债券市场的关键,未来应该重点发展资产支持债券、熊猫债、木兰债等产品。

第四,信贷市场是强化人民币金融交易功能的三大支柱之一。全球经济对中国贸易依赖程度提高,发展中国家货币错配问题集聚,使得人民币国际信贷市场发展成为一种必然趋势,而美元强势升值提供了机会窗口。历史经验表明,主要国际货币通过国际金融中心、贸易两条途径推动国际信贷市场发展。从我国国情出发,现阶段宜考虑以贸易途径推动人民币国际信贷市场发展。

要充分发挥我国金融体系由银行主导的独特优势,防止资金“脱实向虚”,将贸易路径作为人民币信贷拓展的主要策略选择。鼓励企业和金融机构更多走向“一带一路”沿线国家和新兴经济体,加强相互间在海外并购、市场拓展、技术升级、能源收购等重点项目方面的合作。高度重视海外资金池建设,完善人民币离岸市场定价机制,增加人民币信贷对全球投资者的吸引力。

第五,人民币金融交易功能的实现最终取决于是否有一个功能强大的外汇市场。关键是要构建多层次的人民币外汇市场,能够为人民币发挥贸易结算功能提供基础条件、为人民币发挥大宗商品计价货币职能提供支撑、为人民币发挥国际储备货币职能提供重要渠道。

要深化外汇市场交易层次,适时放松前置交易管理要求,为人民币外汇电子化交易创造更大的发展空间。应促进新产品研发,健全人民币外汇交易体系。鼓励各家金融机构开发适合自身实际情况的特色柜台外汇交易系统,促进交易方式从交易所转向柜台,广泛融合各类交易主体的需求,形成功能强大,安全高效的交易网络。

第六,人民币国际化进入发展新阶段后,迫切要求我们加强金融基础设施建设,以促进人民币交易功能,提高人民币使用程度,增强人民币资产安全性。建立高效安全的人民币跨境支付清算体系,完善金融相关的法律制度建设,发展科学公正的征信和信用评级体系,是当前完善金融基础设施的三个重要方面。

需要进一步健全和完善人民币跨境支付清算体系,做到系统运行时间覆盖全球;系统服务涵盖外汇、证券交易等金融交易。适应直接投资、人民币债券市场、人民币国际信贷市场的发展需要,加快弥补法律短板,逐渐完善与人民币国际化相适应的清算体系法律制度。鼓励公共征信与市场征信共同发展,依据中国市场特征制定评级标准,尊重国际惯例,努力打造国际公信力,为扩大人民币金融交易增添新动力。

全球性金融危机爆发至今差不多已有十年,主要国家的宏观经济运行、金融市场调整以及货币政策走势出现明显分化。在此情形下,人民币国际化的驱动力结构更加合理,在巩固贸易结算的同时,不断加强金融交易功能,为国际社会提供新的“安全资产”并补充流动性。借着共建“一带一路”的历史机遇,中国可以更加积极地参与并引领国际经济金融治理,力争获得与中国经济和贸易地位相匹配的国际储备货币地位,从而为国际货币体系的稳健运行注入新生力量。