一、基于供给维度的财富管理理论基础与评述

（一）货币时间价值与利率理论

货币时间价值是客观存在的经济范畴，是现代金融学的基础理论，也是财富管理的基本方法论和财务分析基础。从经济学角度来看，资金在扩大再生产及其循环过程中会随着时间的推移而产生资金增值或经济效益。当前的一单位货币与未来的一单位货币的购买力是不同的，在未来消费时必须有大于一单位货币作为弥补延迟消费的贴水，或者说当前拥有的货币比未来同样金额的货币具有更大的价值。现值、终值与利率是与货币时间价值相关的最基本概念，也是通过计算货币时间价值而决定是否进行资产投资的基本工具变量，比如复利、年金的终值和现值的计算等等。其中，现值是未来某一时点上的一定量现金折算到当前所对应的金额，终值是当前一定量货币折算到未来某一时点所对应的金额，而利率则是为放弃货币现值而必须支付的代价，是用来衡量货币时间价值的标准。

节欲论和劳动价值论是较早论述货币时间价值和利率的理论。19世纪英国经济学家纳索·威廉·西尼尔（Nassau William Senior）在《政治经济学大纲》中提出“利润理论”。资本家放弃眼前享乐，即节制眼前消费的欲望，而资本则是节欲的结果。西尼尔认为，由于资本来自储蓄，要进行储蓄就必须节制当前的消费和享受，而利息就来源于对未来享受的等待，是对消费者为积累资本而牺牲现在的享受的一种报酬。现代经济学中的利率理论正来源于节欲论。劳动决定价值最初由英国经济学家威廉·配第（William Petty）提出，而后卡尔·马克思（Karl Marx）在继承亚当·斯密（Adam Smith）和大卫·李嘉图（David Ricardo）思想的基础上创立了剩余价值理论以及利润、平均利润理论。马克思认为，利息产生的制度基础是资本的所有权与使用权的分离，利息是借贷资本家将货币资本的使用权转让给职能资本家所获得的报酬。

其他有关利率理论包括庞巴维克（Eugen Bohm-Bawerk）的时差论与迂回生产理论、马歇尔（A.Marshall）的等待说与资本收益说、维克塞尔（Knut Wicksell）的自然利率学说与费雪（Irving Fisher）的利率理论等。时差论与迂回生产理论认为，从需求角度来讲，现在的物品通常比同一种类和同一数量的未来物品更有价值。两者的差额就是利息的来源。从供给角度来讲，利息主要来源于“迂回生产”。利息就是产生于先生产出工具、设备和原料等中间产品，然后再生产消费品的时间间隔。等待说与资本收益说则认为利率是由资本的供给和需求决定的。其中，资本的边际生产力是资本需求的决定因素；抑制现在的消费、等待未来的报酬是资本供给的决定因素。需求和供给的均衡决定了利息就是人们等待的报酬。自然利率学说认为自然利率相当于资本的预期收益率，同时也是保持适度投资规模的利率。若货币利率与自然利率一致，投资就既不会使物价上升，也不会使物价下跌，货币就是中性的。费雪的利率理论认为，利息产生于即时物品与将来物品交换的贴水，是由社会公众对物品的时间偏好和投资机会共同决定的。投资者按照不同的投资机会进行收入流量最大、时间形态最好的投资安排。资本的需求和投资的继续将进行到利润率与利率相等为止。资本的供给则由公众的时间偏好决定。资本供给与资本需求的相等，决定社会的利率水平。整体上讲，利率理论主要研究利率水平的决定机制。作为整个资产定价体系的基础，利率水平的确定一方面反映了一个经济体系当中资金的时间价值，另一方面也为资产价格和资产收益率提供了一个参照点。

（二）现代投资理论

20世纪50年代以来，投资组合管理模型（或现代资产组合理论）、资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型和有效市场假说等经典理论的相继问世，不断丰富着现代投资理论的内涵。这些理论的核心要义在于以股价不可预测为前提，以方差衡量风险，由此推出既定风险下的最高收益组合或者既定收益下的最低风险组合，并在此基础上提出市场均衡时资产定价理论以及市场如何达到均衡等相关理论。其中，投资组合管理模型由马科维茨提出，后由托宾对模型进行了改进。模型给出了在市场参与者只考虑资产收益率的均值和方差的情况下，作为风险规避的经济个体，投资者如何进行资产组合的构造或选择。资本资产定价模型则考虑了在市场达到均衡的情况下，风险资产的期望收益率与其承担的系统性风险之间的关系；同时，它给出了资产价格的决定因素。套利定价模型在因素模型的基础上给出了当市场不存在套利机会的时候，资产价格与各种系统性风险因素之间的关系。期权定价公式则是对期权（或者说选择权）这一类特殊的金融资产的定价方法。由于现实中很多金融资产都嵌套了一些选择权，因此，期权定价公式为这些资产价格的确定提供了可能。有效市场假说主要考察的是金融市场中信息与资产价格之间的关系，也就是市场信息效率的问题。市场是否有效不仅是市场特征的问题，还关系到市场参与者的决策行为以及传统的资产定价模型是否成立等根本性问题。整体上讲，现代投资理论主要关注投资组合的构造和资产价格水平的确定，是财富管理供给方在投资过程中运用的重要工具，在金融机构财富管理过程中已经得到广泛运用。

1.现代资产组合理论

1952年，马科维茨创立了现代资产组合理论。该理论提供了优化资产组合的理论和技术，确立了衡量收益和风险的方法，是现代金融理论的奠基石。该理论认为，投资从本质上讲是在不确定性的收益和风险中进行选择，并用“均值——方差”来分别对收益和风险进行刻画。其中，均值是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。而方差是指投资组合的收益率的方差。收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合风险。在此情况下，理性的投资者将通过在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下对期望风险进行最小化来选择优化投资组合。

在马科维茨资产组合理论的基础上，托宾引入了无风险资产，由此引出针对投资者的两种决策选择：一是无风险资产与风险资产的比例选择，二是不同风险资产之间的比例确定。托宾理论使证券投资分析方法更有效率，因此也被称为托宾效率资产组合理论。事实上，财富管理实践当中的资产组合管理是指投资管理人按照资产组合理论对资产进行多元化管理，以实现分散风险、提高效率的投资目的。投资者的需求往往是根据风险来定义的，而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下，使投资收益率实现最大化。资产配置的特点是组合各种主要资产类型，在风险相同的条件下，使投资获得最高的长期回报，并择时改变各种资产类别的比重以获得长期投资组合收益。

2.资本资产定价模型

马科维茨的学生威廉·夏普（William F.Sharpe）在其资产组合理论的基础上引入了市场组合概念，并假设资产收益与市场组合存在线性关系，从而极大地简化了马科维茨的资产组合理论。而后，他与约翰·林特纳（John Lintner）、简·莫辛（Jan Mossin）等人的相关文献构成了资本资产定价模型（capital asset pricing model， CAPM）的理论基础，认为单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。投资者在追求收益和厌恶风险的推动下，会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成，进而会影响到市场均衡价格的形成。CAPM模型的公式为：

E(ri)=rf＋βi(E(rm)-rf)

其中，E(ri)是资产i的预期收益率，rf是无风险利率，βi是资产ｉ的系统性风险，E(rm)是预期市场收益率，E(rm)-rf是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场收益率与无风险利率之差。

资本资产定价模型表明，投资者首先确定风险资产的最优投资组合，其最优投资组合都可以由无风险资产和风险资产按一定的投资比例组成。尽管该模型不尽完美，但是它提供了一个可以衡量风险大小的模型，来帮助投资者决定所得到的额外回报是否与当中的风险相匹配。当前，资本资产定价模型作为现代金融市场价格理论的支柱，被广泛应用于投资决策、公司理财以及财富管理等领域。

3.套利定价模型

套利定价模型（arbitrage pricing theory， APT）由斯蒂芬·罗斯（Stephen A.Ross）在1976年提出。套利定价模型认为，资本资产的收益率不只受证券组合内部风险因素的影响，而是多种因素共同作用的结果。具体来看，一项资产的价格是由不同因素驱动的，将这些因素乘上该因素对资产价格影响的贝塔系数，加总后，再加上无风险收益率，即可得出该项资产的价值。套利定价模型隐含了一条多因素证券市场线，而不同因素在不同模型中成为风险源的可能性存在差异，但它们会引起强烈的风险对冲需求，于是可以推导出多因素资本资产定价模型。套利定价模型与资本资产定价模型的重要区别在于，前者的理论基础是“不存在无风险套利机会”，而后者是均衡条件下的资产定价模型。套利定价理论突破了资本资产定价模型的局限性，更加能够确定风险的来源，可以指导投资者和金融机构调整对不同风险因素的承受水平，为后来的金融工具定价和财富管理相关业务提供了具有实际价值的方法。

4.期权定价模型

随着金融业的不断发展，金融产品也日趋多元化，特别是期货、期权产品的广泛应用，推进了金融定价模型的进化和演变。1900年，巴舍利耶（Louis Bachelier）将布朗运动的性质运用到期权的定价中，首次给出了欧式期权的定价公式，为后人继续研究期权定价公式提供了很重要的思路。之后萨缪尔森（1965）、萨缪尔森和默顿（1969）提出了不同的期权定价模型，但都不具有实际使用价值。1973年，布莱克和斯科尔斯在“The Pricing of Options and Corporate Liability”一文中提出了著名的B-S期权定价公式。同年，默顿发表了“Theory of Rational Option Pricing”，在多方面对B-S模型进行了推广。B-S模型运用了无套利定价方法，构造了一个由标的股票和无风险债券组成的适当组合，使得这个组合（合成期权）的收益与期权在到期日的收益相同。根据无套利定价的原则，既然合成期权的收益与期权的收益相同，那么两者的定价就应该相同，只需对合成期权进行定价就可以知道原期权的价格。1979年罗斯、考克斯和鲁宾斯坦在“Option Pricing:A Simplified Approach”一文中提出了一种简单的对离散时间的期权的定价方法，被称为考克斯·罗斯·鲁宾斯坦二项式期权定价模型。二项式期权定价模型与B-S模型相互补充。该模型的推导比较简单，更适合说明期权定价的基本概念。二项式期权定价模型建立在一个基本假设基础上，即在给定的时间间隔内，证券的价格运动有两个可能的方向：上涨或者下跌。虽然这一假设非常简单，但由于可以把一个给定的时间段细分为更小的时间单位，因而二项式期权定价模型适用于处理更为复杂的期权。

5.有效市场假说

有效市场假说（efficient market hypothesis， EMH）是由尤金·法玛（Eugene F.Fama）于1970年在总结深化前人理论和实证的基础上提出的。法玛对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。而且衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格能否自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。按照法玛对有效市场假说的定义，有效市场假说将市场分为三种形式：一是弱式有效市场，认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息；二是半强式有效市场，认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息；三是强式有效市场，认为价格已充分反映出所有关于公司营运包括已公开的或内部未公开的信息。有效市场假说认为，提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场的有效性得以不断提高的起点，这对于财富管理当中的投资管理具有重要指导意义。

（三）现代市场营销理论

财富管理业务的需求方是消费者，能否以客户为中心有针对性地提供金融产品与服务是作为供给方的金融机构构建核心竞争力的关键因素。现代市场营销理论的核心要义体现在以满足消费者的需要为出发点，通过调查研究消费者的需求，设计生产出能满足消费者需求的产品，并找到合适的交换方式来使产品最终有效到达消费者，从而达到企业目标，实现企业价值。对于财富管理而言，市场细分与客户关系管理理论不仅是构成现代市场营销理论的重要分支，更是指导财富管理市场营销实践的核心理论基础。

1.市场细分理论

市场细分理论由美国营销学家温德尔·史密斯（Wendell R.Smith）于20世纪50年代提出，而后经菲利普·科特勒等发展完善形成STP理论，成为现代市场营销理论的核心。其中，S即市场细分（market segmentation），T即目标市场（market targeting），P即市场定位（market positioning）。这三个要素为STP理论的核心要素。具体而言，STP理论阐述的是企业根据消费者需求差异将产品与服务市场细分为不同市场，而后从细分市场中选择有利于企业自身发展的目标市场，进而确定企业产品或服务在目标市场的竞争性定位的全过程。其中，市场细分理论建立在市场可分、消费者需求异质以及企业优势互补的基础上，通过调查、分析和细分三个阶段，根据消费者市场在地理、人口、心理和行为等方面的差异进行市场细分。目标市场的选择需要根据各个细分市场的独特性和公司自身目标，采取无差异市场营销、密集性市场营销以及差异性市场营销等三种目标市场选择策略来确定目标市场。市场定位并不是从企业角度出发单纯追求产品变异，而是在市场细分的基础上寻求建立某种竞争性特色产品的过程，代表了现代市场营销技术与理念的发展方向。

STP理论为金融机构提供财富管理服务的营销决策提供了基础，是金融机构提高财富管理水平的重要方法。一般而言，根据财富管理市场细分的需要，主要可分为低端、中端、高端和超高端四类。其中，低端为大众理财，主要是面对可投资资产在50万元以下的客户。大众理财的对象是普通大众，其主要的特点是客户数量巨大，但单个客户的可投资资产规模十分有限，多数在几万元人民币。中端为贵宾理财，主要面对可投资资产在50万元至500万元的中产阶级人群。高端是指私人银行服务，面对的是富人，这类客户的可投资资产一般在500万元人民币或者100万美元以上。按照中国银行业监督管理委员会2012年施行的《商业银行理财产品销售管理办法》，私人银行客户是指金融净资产达到600万元人民币及以上的商业银行客户。超高端为家族理财，客户为极少数亿万富翁。这些富人中的富人，有着超级富裕的家族，需要通过家族理财室或者家族办公室、家庭事务所、银行家事务所等，专门为其家族进行全方位的资产管理。在实际经营管理过程中，金融机构应当将基于STP理论的市场营销方法与现行其他经营管理方法有机结合起来，根据上述财富管理群体分类进行良好的市场细分，并确定各自的目标市场和服务对象层次，不断调整经营方向和结构，采取相应的经营策略，从而达到获取自身效益最大化并确立有利的市场竞争地位的目的。

2.客户关系管理理论

客户关系管理（customer relationship management）最早由高德纳咨询集团（Gartner Group）提出。从20世纪80年代起，为了迎合企业降低运营成本、提高竞争力的目的，出现了业务流程重组、企业资源规划（enterprise resource planning， ERP），将员工从日常事务中解放出来，使员工有了更多的时间和精力来关注与企业外部相关利益者的互动，从而产生对于客户关系管理的客观需求。

客户关系管理是一种新型的以客户为中心的现代化企业管理理念和运营机制。它集合了互联网、电子商务、多媒体技术、数据仓库、数据挖掘、专家系统、人工智能、呼叫中心等现代化信息手段，进一步优化企业内部组织体系和业务流程，系统完整地收集并分析客户信息，深入研究客户的心理行为特征，从而能够更好地满足客户的个性化需求，不断改善与客户之间的关系，最终达到提高客户满意度与忠诚度，建立相互之间持久牢固的伙伴关系，最终达到企业价值、客户价值和员工价值的高度统一。

目前，客户关系管理尽管在国内尚处于初级阶段，但银行等金融机构早已将其运用于财富管理实践当中。随着我国经济健康可持续发展，居民财富迅速积累，金融机构能否快速响应客户需求和市场需求，合理界定客户价值，以更具针对性的策略和手段实施客户关系营销与管理，将决定该金融机构能否提高财富管理的市场占有率和核心竞争力。

（四）金融风险管理理论

财富管理产生于投资者渴望获益而又畏惧风险的矛盾心理，投资者将其资产委托给专业的管理人，后者将资产投资到风险较大的证券市场特别是股票市场，通过控制风险及投资组合来获取较高的收益，由此可见金融风险管理对于财富管理的重要性。

金融风险管理理论的核心是对金融风险进行识别、评估和控制。随着金融一体化和经济全球化的发展，金融体系中的风险日趋多样化和复杂化，金融风险管理对于财富管理的重要性愈发显现。从风险管理的发展脉络来看，在20世纪70年代以前，金融风险管理是以市场风险管理理论和方法为主。20世纪70-80年代是金融证券市场风险和信用风险理论并重时期。20世纪90年代以来，金融风险管理主要通过模型化和量化技术进行。

1.在20世纪70年代以前，以市场风险管理理论为主

20世纪70年代以前，在以市场风险管理为主的时期，金融风险管理理论主要包括两个方面：一是利率风险的缺口管理理论和方法。该理论认为，金融风险导致的损失大小取决于风险因子的变化幅度和风险暴露的大小。风险暴露的大小取决于头寸和期限。从金融风险管理的角度而言，如果能将资产与负债的头寸相互匹配，就可以规避头寸暴露的风险。到期日缺口模型将浮动利率资产和负债价值相匹配来有效地规避利率风险。而对于固定利率的资产和负债，市场价值会随着市场利率发生波动。该模型将整个考察期的利率敏感性资产和负债分别进行求和，得到总缺口。针对于总缺口，微观主体可以采取一定的手段进行风险管理。1938年，美国经济学家麦考利（F.R.Macaulay）针对到期日缺口模型的局限性提出了持续期缺口模型。持续期实际上是从投资中取得预期现金流的时间加权平均数，它比头寸更能准确地反映利率变化对资产和负债的本质影响。商业银行在进行风险管理时，通过调整资产和负债的结构进行组合管理，实现了一个正的权益净值，同时降低了利率风险。因此，持续期缺口模型广泛应用于金融机构的利率风险管理。二是资产组合管理和资本资产定价理论和方法。在20世纪70年代以前，金融机构和投资者对于金融衍生品的交易并不是十分活跃，加之各国实行了严格的利率管制，利率风险并不突出。但是，随着全球证券市场的发展，人们越发关注证券市场上的价格风险。与之相对应，随着现代资产组合理论、资本资产定价模型以及套利定价模型等理论的出现，市场风险管理理论和方法取得了重大突破和发展。

2.20世纪七八十年代，市场风险与信用风险理论并重

20世纪七八十年代，金融风险管理理论体现为市场风险与信用风险并重：一是在证券市场风险管理方面，衍生金融工具和金融工程技术取得了极大的发展。如前文所述，1973年，布莱克·斯科尔斯期权定价模型为以期权为代表的金融衍生工具提供了金融风险管理的技术，为确定对冲风险成本提供了依据。同时，该模型可以求解期权对应资产收益的波动性，为衡量资产收益的标准差提供了更加可行的方法。金融工程主要应用于利率、汇率和资本资产市场风险管理领域，通过构造金融工具组合和改变对冲比率，将风险对冲或谋取利益，依靠现代信息工程技术为特定的金融风险管理提供了可行的解决方案。二是对于商业银行而言，以资产负债管理理论为主的信用风险管理理论成为重点。1988年的《巴塞尔协议》，规定以资本充足率来衡量和监管风险。该方法通过确定信用转换系数，赋予一定的权重后，得出风险资产的总量，确定资本需要量及资本充足率，从而提高银行防范信用风险的能力。

3.20世纪90年代以来，金融风险管理以模型化和量化技术为主

20世纪90年代以来，信息技术的发展使金融风险管理走向了以模型化和量化技术为主的时期。一是由JP摩根公司开发的VaR方法及相关模型逐渐被全球的金融机构所广泛采用，同时形成了风险管理VaR体系。其主要运用的方法是根据资产定价理论、数理统计分析和市场风险历史数据，估计在一定的市场条件下金融资产在某一时期内所可能遭受的最大价值损失。根据资产组合价值变化的统计分布，找出与置信水平相对应的分位数，即VaR值。VaR方法更具全面性，不仅可以为风险管理者提供全面的风险量化指标，而且可以作为金融监管部门对金融市场和金融机构风险评估及监控的手段。二是信用风险对冲技术和手段的发展为商业银行提供了信用衍生产品，可以防范信用风险。商业银行一直受到分散信用风险与稳定客户、扩张业务矛盾的困扰。20世纪90年代以来，信用衍生工具解决了这一问题。信用衍生工具是指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具和合约。根据合约，交易双方约定金额的支付取决于基础贷款或债券支付的信用状况。三是金融风险管理理论的最新进展是全面风险管理理论的产生及发展。全面风险管理理论需要在金融风险的识别、评估和控制中实现以下两方面的要求：综合考虑风险的概率、价格和偏好；要求金融机构基于自己的整体目标对内部各风险管理部门、不同的风险管理方式进行整合。基于对风险因素的影响及不同风险管理方式进行整合的目的，金融机构中的风险管理职责应由金融机构的高级管理人员来承担，并设立独立的风险管理部门，保障全面风险管理的实现。

（五）互联网金融理论

互联网金融是指依托于支付、云计算、社交网络以及搜索引擎等互联网工具，实现资金融通、支付和信息中介等业务的一种新兴金融业态。互联网信息技术与金融业务的耦合，并未能改变传统金融跨时间、跨空间资金融通的基本功能，而是以互联网这种更为快捷高效的媒介提升传统金融功能实现的效率和质量。互联网金融包括但不限于第三方支付、信用评级、在线金融产品销售、P2P贷款平台、众筹模式等等。

互联网金融的产生与发展为财富管理提供了新的发展方向，满足了大众对于财富管理的多样化需求。随着现代信息技术的不断发展，财富管理的技术手段将更加丰富，不仅降低了特定融资风险和交易成本，而且使得新的融资和财富管理模式不断出现。具体来看，一是金融机构利用互联网开展财富管理服务，可以积累客户交易数据以便于更有效地进行风险管理和业务拓展。通过大数据时代的信息挖掘和整合，对客户形成更加准确的定位，为客户提供系统性、多元化和有针对性的财富管理解决方案。二是互联网金融的推广使得财富管理供给方与需求方更容易有效对接，降低了财富管理的门槛，让投资者更加积极地进行财富管理活动。互联网金融的优势还在于它简化了财富管理的过程，使得财富管理更加标准化、透明化。三是通过互联网，传统的金融机构可以更好地完善自身专业化的财富管理产品和服务，使财富管理活动更加便捷，降低成本，满足更多客户的需求。四是互联网金融进一步改善了传统金融提供价格信息的功能和效率，为财富管理者提供了极大的便利，使其能够更为迅捷地对信息作出最有效的反应。