第2章 负利率效应下的中国经济：总体分析

2.1 利率与经济增长：相关理论

利率理论是现代货币金融理论的重要组成部分，利率因素始终贯穿于货币理论和信用理论的研究中。利率与资本价格、货币供求、实体经济等因素都有密切关系，因此利率理论成为货币理论中最为复杂的一个部分。在货币金融史上，绝大多数经济学家都承认利率是影响经济增长的重要变量。但是对于不同的利率政策对经济增长的作用，各经济学家的观点则存在很大的分歧，主要存在两种观点：负利率促进经济增长；负利率阻碍经济增长。

2.1.1 负利率促进经济增长：利率与经济增长反向变动

经典利率理论沿着“利率→储蓄、投资→经济增长”这一逻辑分析了利率对经济增长的作用，认为降低利率可促进经济增长。具有代表性的观点是瑞典学派、凯恩斯主义和金融约束理论。

瑞典学派是在货币理论中具有重要地位的、最早论述利率与经济增长的关系的学派之一。其代表人物魏克赛尔（1898）认为，降低市场利率或提高自然利率，使市场利率低于自然利率时，资本品的价值将上升，进而引起投资扩张，推动经济增长和物价上涨。（注：参见魏克赛尔：《利息与价格》，38~42页，北京，商务印书馆，1982。）他认为，扩大自然利率和市场利率的利差可以推动经济增长。自然利率是外生变量，只有降低市场利率这个内生变量方可达到目的。

凯恩斯主义对利率与经济增长的关系的观点也很有代表意义。凯恩斯（1936）认为，投资量取决于利率和资本边际效率，只有当资本效率高于利率时，投资计划才是可行的。由于资本的边际效率是递减的，降低利率会增加投资，促进经济增长。凯恩斯学派的其他经济学家进一步发展了凯恩斯的上述观点。（注：参见凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，274页，北京，商务印书馆，1983。）托宾（1965）利用索洛新古典增长模型构建了一个反映经济增长和利率的关系的货币和增长模型。在该模型中，经济主体保持财富的形式只有两种：广义货币（既包括通货和支票存款，也包括各种生息的银行存款，如定期存款和储蓄存款）和生产性资本。如果资本的收益率相对货币提高，那么居民就会在资产组合中提高资本对货币的比率。在凯恩斯模型中，货币和实物资本具有替代关系，实际货币需求的增加会减少投资，影响经济增长。

赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨（1997）提出了金融约束理论，从政策建议上支持利率管制，认为负利率可促进经济增长。20世纪80年代，南美、东南亚纷纷实施金融深化政策，效果却不尽如人意。先是南美金融自由化改革陷入困境，接着东南亚也爆发金融危机，于是人们对金融深化理论提出了质疑，金融控制思想再度抬头。持金融控制思想的人认为，有选择的政府干预（比如利率管制）有助于而不是阻碍金融深化。政府实行金融约束政策，控制利率，使利率维持在低于竞争性均衡的水平甚至为负，并且限制金融市场进入和竞争，在金融活动中创造更多的“租金机会”，这样可以给金融机构更多的激励，使储蓄者有稳定的收益，企业能获得低成本资金，形成一种典型的帕累托改进，最终实现经济增长。

2.2.2 负利率阻碍经济增长：利率与经济增长同向变动

有些学者的观点与瑞典学派、凯恩斯主义、金融约束理论相反，认为高利率可促进经济增长，利率与经济增长同向变动，其中有代表性的主要有金融深化理论和结构主义学派的理论。

罗纳德·麦金农（1973）和爱德华·肖（1973）批判了凯恩斯主义的观点，根据发展中国家的实际情况，提出了金融深化理论和金融抑制理论。（注：参见罗纳德·麦金农：《经济发展中的货币和资本》，19~25页，北京，中国金融出版社，2006；爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》，35~41页，上海，上海三联书店，1988。）他们指出，在发展中国家，金融市场是分割的，投资所需要的最小的资金规模往往依赖于内源融资，储蓄者积累投资所需要的最小的资金规模的主要方式是增加广义货币。如果政府通过行政干预使利率水平低于自由竞争形成的市场均衡利率，造成“金融抑制”，那么人们就会减少货币持有量，储蓄也会因此减少。同时，通过行政手段进行信贷配给也会造成资源配置的低效率。他们认为，发展中国家应该放弃利率管制，让市场利率恢复到均衡利率水平，以增加储蓄，提高投资效率，促进经济增长。

结构主义学派对于利率和经济增长之间的关系的观点也很有代表性。其代表人物有科林·克拉克、刘易斯等。该学派认为，利率市场化在短期或中期内会造成“滞胀”。从长期看，利率市场化会导致金融工具和金融机构的多样化，提高金融体系的效率，促进投资和经济增长。利率市场化、提高利率水平的正效应超过负效应，从而推动金融市场的繁荣，促进经济增长。