1.1 货币危机理论的变迁

出于对20世纪七八十年代一系列固定汇率制度失败案例的关注，Krugman（1979）开始了对货币危机理论的奠基性研究。他当时或许并未预见到世界经济将在20世纪90年代进入一个“货币危机时代”——欧洲货币危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、巴西货币危机……十几年间，不仅大批新兴市场国家经历了货币危机的洗礼，许多发达国家也遭遇了金融困难或金融动荡；有的国家看来非常不幸，反复受到货币危机的打击，有的国家似乎略显无辜，莫名其妙地就被卷入了区域性金融危机；一些国家不仅金融市场遭受严重冲击，实体经济运行也被牵连，甚至陷入了政治危机和社会危机。接踵而来的货币危机不仅震惊了政策决策者，也令众多研究者感到措手不及，激发了巨大的研究热情。迄今为止，得到普遍认可的货币危机理论模型已经从第一代发展到第三代，探索第四代模型的努力也一直在进行中（见图1—1）。

图1—1 牙买加体系下主要国际金融危机和理论发展轨迹

受到Salant和Henderson（1978）思想的启发，Krugman（1979）开创性地运用不可再生资源的价格稳定机制研究固定汇率制度的货币危机问题，后经Flood和Garber（1984）的线性模型简化，成就了第一代货币危机理论。第一代模型较好地解释了布雷顿森林体系崩溃时的美元危机和80年代拉美债务危机，认为政府主要经济目标之间的矛盾与冲突将最终导致固定汇率制度无法维持。换言之，对这些经济体来说，货币危机的发生不可避免。而巨额财政赤字、快速信用扩张和外汇储备流失等宏观经济基本面状态的恶化则是促使货币危机发生的直接原因，所以第一代模型也称为货币危机的“基本面”（fundamentals）假说。

然而“基本面”假说对20世纪90年代欧洲货币体系危机明显缺乏解释力。原因是某些被迫退出联合浮动汇率机制的国家其宏观基本面并未显著恶化，却仍然在外汇市场上遭遇投机攻击而发生货币危机。针对这种情况，Obstfeld（1994，1996）设计了政策决策者与市场交易主体之间的动态博弈模型，认为放弃固定汇率制实际上是政府在权衡利弊得失后主动的政策选择，而市场投机行为可能导致出现多重均衡解。这类分析被统称为第二代货币危机理论。第二代模型具有两大显著特点：一是特别强调预期的作用，主张货币危机具有“自我实现”（self-fulfilling）的性质，在传导过程中体现出羊群效应（herding）和传染效应（contagion），结果在信息不完全的市场上，“太阳黑子”（sunspot）或市场恐慌等随机过程都有可能触发并扩大危机。二是改变了关于经济政策影响的结论，通过建立非线性的政府损失函数及其最大化行为模式，指出货币危机可能是内生的政策决策结果，而且是一个合意的政策选择。

1997年亚洲金融危机呈现出许多新的特征，单纯借助“基本面”假说或是“自我实现”假说显然都无法给出令人信服的完满解释，于是便催生出了第三代货币危机理论。第三代模型注意到这些国家更多依赖间接金融，银行业在危机中扮演着重要角色；另外，其国内股票市场也大都经历了从急剧膨胀到急剧崩溃的变化过程。由于着重点不同，所以论证时实际有三种形式。

首先是由McKinnon和Pill（1996）、Krugman（1998）提出，而后由Corsetti等人（1999a）进一步拓展的“道德风险”假说，认为新兴市场国家普遍存在“过度借款综合征”。意思是说因为借款时有政府显性或隐含的担保，私人部门会出现严重的道德风险问题：一方面银行倾向于发放过多的高风险贷款，另一方面也刺激了企业去从事高风险投资项目，结果是银行体系经常受不良债权困扰，也造成了资产价格剧烈震荡。值得注意的是，一国的金融开放程度越高，私人部门借外债就越容易，此类问题也就会越快被激化。最终当基本面不再安全时，资本外逃致使货币大幅度贬值便只是时机问题了。

其次是Radelet和Sachs（1998）、Chang和Velasco（1998）将封闭条件下的银行挤兑模型（Diamond and Dybvig，1983）扩展到小型开放经济体系中，认为是因“金融的脆弱性”而出现的“金融恐慌”促使危机自我实现。对这些国家而言，无论金融自由化还是对外开放金融市场都是在较短时间内完成的，金融体系的脆弱程度相对更高。从金融机构的经营活动看，存在着以短期外币债务融资支持长期本币贷款投资的现象，不得不面对期限错配（maturity mismatch）和货币错配（currency mismatch）的双重难题。在开放条件下，一旦国外债权人对该国金融体系的流动性有所怀疑，市场信心不足，就会出现恐慌性资本外逃，导致货币危机和银行业危机孪生爆发。

第三种形式由Krugman（1999）、Aghion等人（2000）提出，认为亚洲货币危机的关键在于企业部门：如果企业的外债水平较高，则外币风险头寸大，“资产负债表效应”就大，发生危机的可能性就高。其基本分析思路是：亚洲国家的银行通常只在企业提供足额担保时才肯发放贷款，因而在总量上，一国投资总水平取决于企业财富总额；当企业部门持有的外债过高时，国外债权人就会看淡该国经济，于是资本流入减少，该国货币就会贬值；而持有外币债务的企业从资产负债表看其企业财富急剧下降，从国内银行申请到的贷款减少，全社会投资规模相应减少；进而社会总需求大幅度降低，经济陷入衰退，国外债权人的悲观预期得以自我实现。

在展望下一代危机模型时，Krugman（2003）保持了对企业部门的兴趣，意图将企业的“资产负债表效应”继续扩展，比如考虑把研究重心从企业持有外债向企业持有金融资产方向转移，以便鉴别资产价格震荡的影响及其与货币危机之间的联系机制。Krugman甚至猜测，到了第四代危机模型，汇率无需再是鉴别货币危机压力必不可少的关键指标，而是由资产价格等其他因素予以替代。Shimpaleea和Breuer（2005）更多的是从制度角度尝试对货币危机做出解释。但直到目前，成熟的第四代货币危机理论仍未问世。

现在的情况是，每一轮危机似乎都会产生一代新模型，每一代模型都能够在事后对危机做出解释，但却无法于事前预测危机的发生（Krugman，2003）。这个事实多少有些让人沮丧，但也指明了货币危机理论进一步拓展的方向：我们需要建立某种更加一般的金融危机模型，特别是要在危机预警和风险防范问题上寻求突破。需要特别指出的是，尽管有人批评第三代危机模型杂糅有余，整合不足，但由此开始，货币危机已经不再被单纯地理解为“主要是货币政策方面的危机”，而是更多地与金融体系脆弱性本质以及实体经济部门表现联系起来考虑。

2008年全球金融危机成为了国际金融危机理论发展的一个转折点。一些学者尝试摆脱针对单个危机“就事论事”的研究模式，一些学者将研究对象从危机发生国扩展到整个国际货币体系。Reinhart和Rogoff（2011）聚焦债务问题与金融危机的关系，尝试从一百多年的金融危机史中找到共同的危机逻辑。Eichengreen等人（2012）更重视现代金融市场和金融机构的实际运作，致力于解释美国次贷危机发展成为全球危机的作用机制和实现渠道。Obstfeld（2012）则从全球经济失衡角度探讨金融危机的起源，继续强调经常账户差额的重要意义。不少学者注意到新兴市场国家成为国际金融危机重灾区和美国次贷危机扩大化的事实，认为这种“不公正性”根源于牙买加体系下美元本位制和浮动汇率制等内在制度缺陷（王道平和范小云，2011），并开始讨论中国在国际货币体系改革中的角色和定位（夏斌和陈道富，2010；Prasad and Ye，2012）。除一些中国学者强调现行国际货币体系的缺陷导致新兴市场国家成为国际金融危机重灾区（向松祚，2013）外，McKinnon（2013）是少数几位不讳言美元本位制必须做出调整的外国学者之一，但他给出的G2解决方案也引起不小争议。