第四节 汇率决定理论

汇率决定理论是国际金融理论体系中的核心理论，是对汇率决定因素的分析，至今仍是国际金融关注和研究的重点领域之一。在不同的货币制度下，各国货币所具有的或代表的价值量是不同的，货币之间的汇率便具有不同的决定基础。根据货币制度的演进，我们将分别探讨金本位制度下的汇率决定和纸币流通条件下的汇率决定。

一、金本位制度下的汇率决定

金本位制度可以具体分为金本位制、金块本位制以及金汇兑本位制三个阶段。

1. 典型的金本位制度——金本位制度下的汇率决定

金本位制度下汇率的决定基础是铸币平价。此时，流通中的货币是以一定重量和成色的黄金铸造而成的金币，各国货币的单位价值就是铸造该金币所耗用的实际黄金重量，两国货币单位的含金量之比就称为铸币平价。

由铸币平价决定的汇率是一种法定的中心汇率，不会轻易变动，而市场汇率则会随着外汇供求关系的变化围绕中心汇率上下波动。这种变化并不是无限制地上涨或下跌，而是被限定在铸币平价上下一定界限内，这个界限就是黄金输送点。

当外汇市场上的汇率上涨达到或超过某一界限时，本国债务人用货币兑换外汇就不如直接运送黄金再换取他国货币来得成本低，从而引起黄金输出，这一汇率上限就是“黄金输出点”；当外汇市场上的汇率下跌达到或低于某一界限时，本国债权人用外汇兑换本币的所得就会少于用外汇直接购买黄金再运输回国内的所得，从而引起黄金输入，这一汇率下限就是“黄金输入点”。

也就是说，汇率最高不会超过黄金输出点，即铸币平价加运费；最低不会低于黄金输入点，即铸币平价减运费。黄金输出点和黄金输入点共同构成了金本位制下汇率波动的上下限。超过或低于这一界限，就会引起黄金的输出输入和货币汇率的自动调节。其汇率波动如图2.1所示。

总之，在金本位制下，由于黄金输送点和价格－现金流动机制的作用，汇率的波动被限制在一定幅度内，对汇率起到了稳定和自动调节的作用。

2. 蜕化的金本位制——金块本位制和金汇兑本位制下的汇率决定

金块本位制和金汇兑本位制下，汇率决定的基础是金平价。第一次世界大战后，许多国家通货膨胀严重，银行券的自由兑换和黄金的自由流动遭到破坏，纷纷开始实行蜕化的金本位制度，即金块本位制和金汇兑本位制。在这两种货币制度下，国家用法律规定货币的含金量，货币的发行以黄金或外汇作为准备金，并允许在一定限额以上与黄金、外汇兑换，各国货币的单位价值由法律所规定的含金量来决定。两国货币单位所代表的含金量之比就称为金平价。

在第二次世界大战结束后建立起来的布雷顿森林体系时期，汇率决定和汇率制度是人为的可调整的固定汇率制度。美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩并维持在一定区间内，该制度本身就是一个协定，是人为的。归根结底，布雷顿森林体系下的汇率决定和制度，处于一个典型的金块本位制（美国）和金汇兑本位制（其他国家）的阶段。

随着货币制度进入到不可兑现的信用货币制度时期，汇率决定开始变得更为复杂。与金本位制下的汇率决定不同，由于纸币本身并不具有真实价值，因此对于纸币流通条件下的汇率决定，产生了众多理论。其中较具代表性的包括购买力平价说、利率平价说、国际收支说等传统理论，以及20世纪70年代以后诞生的资产市场说等现代汇率决定理论。

二、购买力平价说

购买力平价说（theory of purchasing power parity，PPP）是汇率决定理论中最具影响和争议的理论之一。该理论的一些思想渊源可以追溯到16世纪中叶，但直到1922年才由瑞典经济学家卡塞尔（G. Cassel）正式提出，并在《1914年以后的货币和外汇》一书中加以完整阐述。其基本思想是：货币的价值在于其购买力，不同货币之间的兑换比率取决于其购买力之比，即汇率与各国的物价水平有直接的联系。下面从“一价定律”开始，分别介绍绝对购买力平价和相对购买力平价。

1. 一价定律

假设不同地区的同种商品是同质的，均为可贸易商品，且不存在价格黏性。那么，当同种可贸易商品在不同地区的价格不同时，会引发地区间低买高卖的套利活动，从而使得地区间的价格趋于一致。这种可贸易商品在不同地区的价格一致关系称为“一价定律”（law of one price）。

由此推广至不同国家之间，则需考虑汇率和外贸管制（进出口关税或其他非关税贸易壁垒）等因素，这在一定程度上增加了套利的风险和成本。如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的，即为开放条件下的“一价定律”，用公式表示为

式中，e为直接标价法的汇率，Pi为本国某可贸易产品的价格，Pi*为外国该可贸易产品的价格。在固定汇率制下，套利活动会引起两国物价水平的调整；而在浮动汇率制下，套利活动带来的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整，从而实现两国价格的均衡。

2. 绝对购买力平价

以“一价定律”为基础，可推导出绝对购买力平价。由于货币的购买力实际上是物价水平的倒数，故两国货币的汇率就取决于两国物价水平之比，这就是绝对购买力平价。

假定对任何一种可贸易商品，“一价定律”都成立，且在各国物价指数中的权重相等。那么将各个可贸易商品价格加总得到该国的一般物价水平后，可得绝对购买力的一般形式：

式中，et为t时刻外汇市场的汇率；Pt为t时刻本国的一般价格水平；Pt*为t时刻外国的一般价格水平。式（2.2）表明，在某一时期若本国价格水平不变，外国价格水平上涨，则外国货币的购买力下降，即本国货币升值，外国货币贬值；反之则外国货币升值，本国货币贬值。

绝对购买力平价是购买力平价的最典型的形式，说明的是某一时点上的汇率决定，即某一时点上的汇率等于两国一般物价水平之比，是对汇率的静态分析。

3. 相对购买力平价

由于绝对购买力平价的计算要获得反映两国真实物价水平的数据，这在实际操作过程中是比较困难的，而两国物价水平的变动率（即通货膨胀率）是相对容易获得的。为此，卡塞尔又提出了相对购买力平价。其一般形式为

式中，Δe为汇率变化百分比；ΔP为本国通货膨胀率；ΔP*为外国通货膨胀率。该公式表明，汇率的升值与贬值是由两国通货膨胀率之差决定的。若本国通胀率超过外国，则本币将贬值；反之，本币将升值。

在相对购买力平价中，设计算期汇率为e1，基期汇率为e0，本国通货膨胀率为ΔP，外国的通货膨胀率为ΔP*，则利用相对购买力平价计算汇率的公式为

与绝对购买力平价相比，相对购买力平价是动态的，用于解释某一时间段上汇率变动的原因。它强调两国间相对物价水平变化（表现为通货膨胀率）对汇率变动率的影响，而不再追究汇率与物价间的直接关系，对于汇率的变动做出解释和预测的能力更强。

4. 小结与评价

在所有的汇率决定理论中，购买力平价理论是最核心且最具有影响力的。该理论从货币的基本功能——购买力出发，利用简单的数学表达式，对汇率与物价水平之间的关系做了描述，经过多年的发展完善，已成为经济学家和政府部门计算均衡汇率的常用方法。

但购买力平价也具有一定的缺陷。一方面，该理论只是从商品角度对汇率决定的分析，不是完整的汇率决定理论；另一方面，该理论是建立在一系列假设基础上的，且在现实操作中存在很大的技术上的困难，实用性是有限的。

三、利率平价说

除了从商品角度，汇率还可以从利率角度进行分析，这就是利率平价说（interest rate parity theory）。早在1889年，德国经济学家沃尔塞·洛茨第一个研究了利息差额与远期汇率的关系，其后由凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中提出了古典利率平价说，后来在其他经济学家的研究中得以发展和修正。该理论突破了传统的国际收支和物价水平的研究范畴，从资本流动的角度探讨汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。

利率平价理论假设：各国间资本能够完全流动，不存在任何资本控制；金融市场比较发达，外汇市场是有效的；不考虑交易成本；本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和风险完全替代；套利资金无限，可满足任何资金需求。

该理论的基本观点是：汇率变动与两国的相对利息差额有关，投资者根据两国利差大小以及对未来汇率的预期进行投资选择，以期防范风险或获取收益。基于对不同投资者风险偏好的假设，利率平价理论可分为抛补利率平价（covered interest-rate parity，CIP）和非抛补利率平价（uncovered interest-rate parity，UIP）。

1. 抛补利率平价

抛补利率平价假定投资者为风险规避者。在这些条件下，抛补利率平价是指利用两国利率之差，在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来赚取利息差额的投资方法。其一般表达形式为

式中，ρ为远期汇率的升（贴）水率；i为本国金融市场上某种投资的收益率；i*为外国金融市场上同种投资的收益率。其经济含义为：汇率的远期升（贴）水率等于两国的货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，本币在远期将贬值；反之，如果本国利率低于外国利率，则本币在远期必将升值。即汇率的变动会抵消两国间的利率差异，进而使金融市场处于均衡状态。

抛补利率平价有很高的实践价值，作为指导公式被广泛运用于交易中，许多银行就是根据各国间的利差来确定远期汇率的升贴水额。在实证中，除了外汇市场的剧烈波动期，该平价都能较好地成立，但也会因达不到假设条件而产生偏离。

2. 非抛补利率平价

与抛补利率平价不同，非抛补利率平价假定投资者为理性预期和风险中立的。即投资者不进行套期保值，而根据自己对未来汇率变动的预期来计算预期收益，在承担一定汇率风险下进行投资活动，被称为非抛补利率平价，一般形式为

式中，Eρ为预期的远期汇率的升（贴）水率；i为本国金融市场上某种投资的收益率；i*为外国金融市场上同种投资的收益率。其经济含义为：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则市场预期本币在远期将贬值；反之，如果外国利率高于本国利率，则市场预期本币在远期将升值。

由于预期汇率变动在一定程度上是心理变量，很难获得可信的数据进行分析，且实际意义也不大。所以，随着远期外汇市场的发展，根据对汇率的预期进行非抛补套利活动已越来越少，更多的是抛补套利。

3. 小结与评价

利率平价理论从资金流动的角度，说明了利率、汇率、远期外汇市场、即期外汇市场之间的关系，具有坚实的分析基础和较高的应用价值。由于利率的变动非常迅速，且可对汇率产生立竿见影的影响，货币当局可以利用汇率和利率的关系来灵活调整外汇市场，具有特殊的实践意义。

然而，利率变动只是影响汇率的一个因素，利率平价说也不是独立的汇率决定理论。同时，该理论没有考虑交易成本，且假定资本流动不存在障碍、套利者为风险中立等，这显然在现实中难以满足，具有一定的局限性。

四、国际收支说

前文两种方法分别是从商品和利率的角度对汇率的决定进行分析，但都忽略了国际贸易对汇率水平的影响。国际收支说正是从这一角度出发，认为国际收支状况决定着外汇供求，进而决定了汇率水平。

该学说的理论渊源可追溯至14世纪。1861年，英国学者葛逊（G.L.Goschen）首次较为系统地阐述了汇率与国际收支的关系，该理论被称为国际借贷说（theory of international indebtedness）。第二次世界大战后，很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，从而形成了国际收支说的现代形式。

1. 国际借贷说

国际借贷说是国际收支说的早期形式，奠定了国际收支说的理论基础。英国学者葛逊在其1861年出版的《外汇理论》中指出，正如商品价格取决于商品供求关系一样，汇率也取决于外汇的供求关系，而外汇供求则是由国际收支引起的，这就构建了国际收支影响汇率的分析框架。

由于商品进出口、证券买卖、旅游收支和捐赠等，都会引起国际外汇的流动，但只有已进入收支阶段的外汇才会影响外汇供求。当一国进入收入阶段的外汇收入大于进入支出阶段的外汇支出时，外汇的供大于求，则本币汇率上升；反之，则本币汇率下降。当进入收支阶段的外汇供求相等时，汇率处于均衡状态。通常将进入支出阶段的外汇支出称为流动债务，进入收入阶段的外汇收入称为流动债权。因此，葛逊的理论被称为国际借贷说。

可见，国际借贷说实际上就是汇率的供求决定论。但该理论并未说明影响外汇供求的具体因素，这就大大限制了这一理论的应用价值。该缺陷在现代国际收支说中得以弥补。

2. 国际收支说

国际收支说是以国际借贷说为基础，利用凯恩斯宏观经济模型来说明影响国际收支的主要因素及其对汇率的影响，是国际借贷说的现代形式。

该理论认为，外汇汇率是由外汇供求决定的，而外汇供求又取决于国际收支，尤其是经常账户收支。由于汇率的变动最终会使外汇市场供求达到均衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。因此，凡是影响国际收支均衡的因素，都可以引起均衡汇率的变动。在肯定价格和利率对汇率影响的同时，该理论又将国民收入纳入其中，作为影响经常项目收支及汇率的重要因素。

假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预，其基本公式为

式中，Y和Yf分别代表国内和国外的国民收入水平；P和Pf分别代表国内和国外的物价水平；i和if分别代表国内和国外的利率水平；Ee代表人们对汇率变化的预期。关于各因素对国际收支进而对汇率变动的影响，参见本书的相关章节。

3. 小结与评价

国际收支说是从宏观经济角度（国民收入、国内吸收、储蓄投资等），而不是从货币数量角度（价格、利率等）研究汇率，具有浓厚的凯恩斯主义色彩，是现代汇率理论的一个重要分支。该理论在运用供求分析的基础上，将影响国际收支的各种因素纳入汇率的均衡分析，这对于短期外汇市场分析具有重要的意义。

但国际收支说仍不是一种完整的汇率决定理论。同时，该理论是关于汇率决定的流量理论，且只是简单运用价格与供求之间的关系对外汇市场进行分析，使得对一些经济现象很难作出解释。

五、资产市场说

资产市场说是20世纪70年代发展起来的一种重要汇率理论。它认为在国际资本流动高度发展的背景下，汇率呈现出与金融资产价格相似的特点，如价格波动幅度大且极频繁、受心理预期的影响大等。因此，我们可将汇率看成一国货币用另一国货币表示的相对资产价格，采用与普通资产价格决定相同的方法分析汇率。

资产市场说认为，理性预期是决定当期汇率的重要因素，同时强调金融资产市场的存量均衡对汇率的决定作用，突破性地将商品市场、货币市场和证券市场相结合进行汇率决定分析。由于三种市场之间本币资产和外币资产替代性以及受到冲击后调整速度快慢的不同，引出了各种类型的资产市场说，具体如图2.2所示。

（一）弹性价格货币分析法

汇率的弹性价格货币分析法（flexible-price monetary approach）简称为汇率的货币模型，主要代表人物有弗兰克尔、穆萨、考瑞、比尔森等，是1975年在斯德哥尔摩召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上提出的。该模型假定本币资产和外币资产是完全可替代的（即这两种资产市场是统一的市场），只要本国与外国的货币市场平衡，则资产市场也必然平衡。因此，货币模型将集中分析货币市场上的供求变动对汇率的影响。

1. 基本模型

该理论主要分析货币市场上各种因素对汇率自由调整的决定性影响。基本假设包括：稳定的货币需求方程，即货币需求与某些经济变量存在着稳定的关系；购买力平价长期有效；总供给曲线是垂直的。根据上述假设，其基本公式为

式中，e为汇率；y为国民收入；I为国内利率水平；Ms为国内的货币供给量；相应的y*、I*与Ms*分别为国外的收入、利率与货币供给量。除利率外，其余变量均为对数形式。α与β均为常数，分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。式（2.8）表明：本国与外国之间的实际国民收入、利率水平以及货币供给都是影响汇率水平的主要因素，这样就将货币市场上的一系列因素引入了汇率的决定之中。

2. 小结与评价

货币模型是资产市场说中最简单的一种形式。它以购买力平价说为分析基础，抓住了汇率作为一种资产价格的特殊性质，同时引入货币供给量、国民收入等经济变量，并运用一般均衡的方法分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，具有更广泛的运用价值。但该理论也因某些假定脱离实际，具有一定的局限性。

（二）黏性价格货币分析法

黏性价格货币分析法（sticky-price monetary approach）又称“超调模型”（overshooting model），是20世纪70年代美国经济学家鲁迪格·多恩布什在《预期与汇率动态》一文中首先提出的，后经弗兰克尔、布依特和米勒等人得以进一步发展。超调模型是货币主义的现代汇率理论，其最大特点是认为价格在商品市场具有黏性，使得购买力平价在短期内不成立，经济存在一个由短期均衡向长期均衡的过渡过程。由此可见，货币模型实际上是超调模型中长期均衡的情况。

1. 基本模型

该理论的假设有两点与弹性分析法相同，即货币需求是稳定的、非抛补利率平价成立。但它同时也认为商品市场价格存在黏性，使其假设与货币模型也有两点不同：购买力平价在短期内不成立；总供给曲线在短期内不是垂直的，在不同时期有着不同的形状。

在超调模型中，其他条件不变，货币供给一次性增加造成经济的调整过程如图2.3所示。货币市场失衡（货币供应量增加）后，短期内由于黏性价格的存在，本国价格水平不变而利率水平下降，同时本币汇率的贬值程度会瞬时超过长期水平（通常将该现象称为“汇率超调”）。在经过一段时间的调整后，长期内的价格水平会缓慢上升，利率会逐渐恢复到以前的均衡水平，而汇率也会在过度贬值之后向其长期均衡水平趋近。

2. 小结与评价

超调模型综合了货币主义与凯恩斯主义，是汇率分析全面、系统的一般模型。该模型首次涉及汇率的动态调整问题，开创了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学（exchange rate dynamics）。此外，它具有鲜明的政策含义。由于“超调”是资金自由流动和汇率自由调整的必然现象，为保障经济稳定运行，政府有必要对资金流动、汇率乃至整个经济进行干预和管理。但该模型也具有一定局限性，如假定脱离实际、忽略了对国际收支流量的分析等。

（三）资产组合分析法

由于货币论的分析是基于国内外资产具有完全替代性的假设，但现实中各种因素的存在（如政治风险、税负差别等），使得该假定很难满足。为解决这一问题，产生了资产组合分析法（portfolio balance approach）。该理论最早由布朗森（W.Branson）于1975年提出，后来考雷（Kolly）、艾伦（Allen）与凯南（Kenen）、多恩布什、费雪等人对该理论进行了发展。

该理论认为国内外货币资产之间是不可替代的。投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。一旦资产组合达到稳定状态，汇率也就相应被决定。

1. 基本模型

该模型的基本假设为：国外利率是给定的，将本国居民持有的财富W划分为三种形式：本国货币M、本国债券B和外币资产F，则投资者的总财富为

式中，e为直接标价法下的汇率。根据这一等式可知，一国资产总量受两种因素的影响：一是各种资产供给量的变动（如M、B、F的变动）；二是本币汇率e的变动。在市场的调整过程中，本国资产与外国资产之间的替换会引起外汇供求流量的变化，从而带来汇率的变化。短期内，若各种资产的供给量既定，则由资产市场均衡可确定本国的汇率水平。在长期，在本国经常账户处于平衡状态的条件下，由此确定的本国汇率水平亦保持稳定。

2. 小结与评价

资产市场说区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，将汇率水平与外汇供求的流量及资产市场的存量相结合，同时又采用一般均衡分析的方法，将商品市场、货币市场和资本市场结合起来进行分析，将汇率模型对各种因素的综合提高到前所未有的程度，具有特殊的政策分析价值。但该模型过于复杂，且是建立在金融市场高度发达和资本完全自由流动的前提下，其应用也受到局限。