第二节 投融资决策相互关系的实证研究述评

一 国外相关实证研究

关于投融资相互关系的研究，国外学者主要从负债融资对投资决策单向关系进行了实证检验，而对于投融资决策的双向影响仅少数学者有所涉猎。在此，我们从这两个方面进行综述，并且作出简要的评述。

（1）投融资决策单向关系的实证检验。

对于投融资决策之间的单向影响关系，以往的文献主要集中在融资决策对投资支出的影响，而这类研究又主要包括两大类别，一类集中检验的是信息不对称条件下，融资约束问题对投资支出的影响，另一类则直接分析了负债融资对投资支出的影响，以检验负债融资下股东产生的投资不足和资产替代问题以及负债融资对经理过度投资行为的治理效应。

1）融资约束与投资决策的相关检验。

Smirlock（1983）基于文献研究结论不统一的背景，对认为投资决策不会受到股利政策影响的财务理论，即分离假说进行了实证检验。文章采用美国1958～1977年的上市公司数据，通过建立投资和股利决策模型，对投资决策和股利决策进行了因果检验，以此探析投资决策是否在实践中与股利决策之间存在外生关系。在他们的研究模型中，投资方程中包括若干个滞后期的股利变量，股利决策模型中也包含若干个滞后期的投资变量。文章通过对单个公司和总体样本进行检验，结果表明在实践中股利决策并没有与投资产生因果关系，从而为分离假说提供了实证支撑。

以Fazzari,Hubbard和Petersen（1988）为代表的学者认为，受信息不对称的影响，企业会产生融资约束的问题，从而会导致企业投资不足。在他们开创性的研究中，他们以股利支付率为分类变量，将整体样本分为三组，即股利支付率至少10年都少于0.1的公司划分为组Ⅰ；股利支付率在0.1至0.2的公司划分为组Ⅱ；余下的公司划分为组Ⅲ。实证结果发现，低股息支付的企业投资与内部现金流量之间呈现更高的显著正相关关系。这意味着受融资约束较严重的公司的投资现金流的敏感性相对较高。Fazzari等认为若在交易成本和信息成本的作用下外源融资成本将高于内源融资成本，那么对于一个具有良好投资机会的企业来说，高股息支付政策并不符合价值最大化原则。如果融资约束问题很重要，那么该企业的投资对现金流将非常敏感。

然而，Kaplan和Zingles（1997）及Cleary（1999）都认为以股利支付率作为融资约束的判断标准具有一定的主观性。因此，他们采用与Fazzari,Hubbard和Petersen（1988）不同的预分类方法对融资约束假说进行了再检验。其中，Cleary以公司受到内源和债务融资约束程度大小的相关历史财务数据为依据，采用多元判别分析方法使预分类方法更加具有全面性和客观性。他们的实证结果表明，投资——现金流的敏感性不是公司受到融资约束的必要条件，而且还发现，融资约束与投资——现金流敏感性之间呈负相关关系。

这些实证结论的差异引起了人们浓厚的兴趣，并因此揭开了人们从理论与实证两个角度研究融资约束与投资——现金流的敏感性之间关系的序幕。其中，Devereux和Schiantarelli（1990）以英国公司为样本检验公司投资的融资约束，他们发现大公司、新上市公司和成长型公司表现出更高程度的投资——现金流敏感性，说明其融资约束更大。Hoshi、Kashyep 和Scharfstein（1991）以日本公司为样本，并将样本分成集团公司和非集团公司，以此研究企业投资的融资约束，结果发现由于非集团公司与银行的关系较弱，非集团公司受到更严重的融资约束。Kadapakkam 等（1998）将6个OECD国家（加拿大、法国、德国、英国、日本和美国）的上市公司分别采用公司市值、总资产和销售额来衡量它们的规模，就此对样本按照大、中、小规模进行分组，研究了不同规模上市公司的投资支出与内部现金流量之间的关系。结果发现，不同规模的公司在投资支出与内部现金流量之间的关系上存在显著性差异，相比小公司来说，大公司的投资支出与内部现金流量之间关系更敏感。Heitor Almeida 和 Murillo Campello（2002）通过公司外部资金的数量约束发展了融资约束模型，他们认为信贷数量约束是内生化的，信贷数量约束的间接扩大效应驱动融资约束公司投资的现金流敏感性等（Gomes,2001; Audretsch和Elston,2002; Hova kimian及Titman,2003）。

Bond等（2003）以比利时、法国、德国和英国的制造业企业为样本，比较分析了它们的融资因素与投资决策行为之间的关系。研究发现，相比法国、德国和比利时而言，英国制造业企业的融资因素变量对投资支出规模的敏感性影响在显著性水平和相关系数值上都表现出更加强烈和有效性特征，并且这种差异不能从单纯的企业规模构成或者企业财务数据的可获得性特征加以阐释。另外，与欧洲大陆的制造业企业相比，英国制造业企业的投资支出规模更容易受到内源融资资金的约束。这从另一个侧面反映出：在为高成长性企业提供外源融资资金上，市场导向型的金融制度体系没有欧洲大陆系的金融制度体系有效。

Inessa和Zicchino（2006）利用向量自回归方法研究了36个国家企业财务状况与投资之间的动态关系。文章发现金融因素对投资的影响在金融系统相对发展缓慢的国家显得更加显著，金融因素对投资的影响也可以表明金融约束的严重性。文章强调，金融发展水平对改善资本分配和经济增长具有重要的意义，从而表明金融发展状况能影响公司的投资行为。

Caggese（2007）在考虑金融不完善性、调整成本、固定和变动资本等情形下，建立了企业投资的多因素模型。通过该投资模型，文章在一个简化的变动资本方程基础上对融资约束进行了测试。数值模拟分析发现，即便企业投资机会的估计具有较多噪声，这种测试方法仍能够准确地识别融资约束的企业。此外，这种测试在固定资本调整成本为凸性或凹性时都能很好地得以解决。

Campello和Hackbarth（2008）在存在融资约束的背景下分析了资产流动性对企业决策的影响。在分析过程中，企业利用实物期权框架，并假定企业投融资决策之间存在同时确定的特征。当存在金融不完善性时，具有更多有形资产的企业具有更高的信贷能力。由于投资能够扩大企业的资本基础，投资过程会产生回馈效应，即投资能够放松企业的融资约束，进而能够促进企业进一步投资，并进一步放松融资约束。文章模型构建了一个内生机制，通过这种内生机制有形资产能够随着时间变化扩大企业机会集对投资和融资的影响，这被称作企业层面的信用乘数。通过对1971年到2005年大量制造业企业的检测发现，企业有形资产确实能够增加面临融资约束企业的投资，并且负债发行活动的增加也会促进企业的投资。然而，对于不存在融资约束和虽然存在融资约束但是负债能力随资产增加较少的企业，信用乘数效应并不存在。

Guariglia（2008）利用英国1993年到2003年24184家上市公司为面板数据，实证研究了企业在面临不同程度的内部和外部融资约束的情形下投资对现金流的敏感性会有多大程度的不同。实证结果表明，如果按照企业可获得的内部资金水平不同进行样本划分，投资和现金流之间的关系呈现出U形曲线的关系。另一方面，企业对现金流的敏感性会随着企业面临的外部融资约束单调增加。将内部融资约束和外部融资约束合在一起，文章发现对那些面临外部融资约束但有相对较高水平的内部资金的企业，其投资对现金流的依赖关系会变得更强。

2）负债融资与投资支出关系的相关检验。

Stulz和Johnson（1985）、Berkovitch和Kim（1990）等就过度负债融资与企业投资行为的关系进行了深入研究。他们认为企业的过度负债融资对其投资行为的影响主要表现在两个方面：一是当企业的负债水平较高时，由于负债融资的定期偿还本息机制将使企业面临大量的现金流出，倘若企业缺乏足够的现金流支付，就会导致企业的后续融资能力减弱，从而不得不放弃部分净现值为正的投资项目，导致企业投资不足；二是企业虽然拥有净现值为正的投资项目，但该项目的净现值小于或者最多等于企业的现有负债或拟借入资金总额，此时从债权人角度来看，由于投资该项目能够获得正的收益，因此应该进行投资，然而就股东来说，投资该项目却无法获得任何正的收益，因此，即使该项目的净现值为正，股东也不一定实施，除非出于其他战略目的（Gertner 和 Scharfstein,1991; Hart 和Moore,1995）。

Jensen（1986）分析了负债融资的相机治理效应，他认为负债的利息支出可以减少管理人员控制的自由现金流量，同时负债定期还本付息的压力会迫使管理者选择高价值的投资项目。因此，相对于股权融资，负债融资可以在一定程度上抑制管理者的过度投资行为。Smith和Watts（1992）认为公司负债对管理者的约束作用来自债权人，尤其是银行的监督和严厉的债务条款。债务契约中的保护性条款对于企业在投资、融资、股利分配和公司管理人员收入等方面的限制会有效影响公司管理者的投资行为。Moreland（1995）指出，债权人治理在日本和德国的公司治理模式中占有很重要的地位，银行在投、融资和公司监控方面发挥着实质性的作用。Stulz（1990）以分散股权结构公司为例，分析了负债融资对企业投资行为的影响，他指出负债融资可以减少管理者控制的资源，由此能够限制管理者的过度投资行为。基于负债融资的相机治理效应，Hart 和 Moore（1998）指出，公司治理中给予管理者的控制权可能并不重要，重要的是投资者应设计出合理的融资结构来限制管理者追求私利的行为。

Mills等（1995）在研究负债水平与固定资产投资支出之间的关系后发现，总体而言，负债水平与企业投资规模显著负相关，而对于高负债、大规模或者高留存收益的公司来说，若企业继续提高负债水平将导致企业投资支出规模的显著性下降，而在低负债、小规模或者低留存收益的公司中未发现负债水平与其投资支出规模之间的显著性关系。

Barclay和Smith（1995）认为企业成长机会状况可以被看作企业投资机会的选择权，而公司价值则取决于这些选择权的执行情况。对于成长性较低的企业来说，其价值主要来自现有资产的存量，而现有资产的监督成本较低，外部利益相关者一般都愿意且容易对其进行监管，因此，这类公司的资产替代问题就不怎么严重；就高成长性公司而言，由于其可选择的投资机会较多，此类公司的价值主要来自未来投资机会，这种投资机会不易为外人所观测，所以内部利益人有较大的操纵空间，因此，容易发生股东的资产替代行为。

McConnell和Servaes（1995）研究了融资结构与企业价值的关系，结果发现在所有的样本年份中，融资结构对企业价值的影响具有两面性。就整体样本企业而言，负债融资的正、负效应理应同时存在，但因企业成长机会不同，其主导效应有所差异。在高成长性企业中，债务契约代理成本带来的投资不足占主导地位，导致负债与企业价值负相关；而在低成长性企业中，负债的治理效应占主导地位，负债融资有力地约束了管理者的过度投资行为，导致负债与企业价值正相关。

Lang等（1996）以美国大型工业企业为样本进行研究发现：就整体样本而言，企业投资与负债水平之间具有很强的负向关系，并且无论企业规模的大小、财务杠杆指标如何度量以及用哪些变量来预测增长，这种关系仍然成立。随后在成长性的分组检验中，财务杠杆与企业资本性支出之间的这种负向关系对于具有低托宾Q值的企业来说更加强烈，但对于那些具有高托宾Q值的企业或那些处于高托宾Q值行业中的企业来说这种负向关系并不显著。由此，他们认为负债不会降低那些已知的具有较好成长机会的企业的投资支出，而对于成长机会较差的企业来说，负债发挥了投资约束作用。

Parrino和Weisbach（1999）运用蒙特卡罗模拟方法验证了股东与债权人之间代理冲突引起的投资扭曲行为，并且这种投资扭曲行为会导致股东与债权人之间的财富转移。他们刻画了股东宁愿放弃正净现值项目而接受负净现值项目的影响机制，同时阐明了不同企业和项目特征条件下，负债比例、债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目规模、企业所得税以及行业等因素对这种投资扭曲行为的影响。与 Gaver 和 Gaver（1993）以及Rajan和Zingales（1995）等经过实证检验与传统观点不一致的是，他们认为，企业的股东与债权人间的代理冲突确实存在，并且这种代理冲突会随企业负债融资的增加而变得更加严重。

Sanjai（1995）以美国、加拿大、英国、欧洲和日本公司为样本，研究了公司研发投资的影响因素，并发现在美国公司中过去一年的负债比例会显著地与当年的研发投资负相关，在日本公司中则呈正相关。

Aivazian等（2005）研究了存量负债水平对企业投资决策的影响。结果发现，杠杆水平与投资支出显著负相关，并且相比高成长性公司来说，这种负相关效应在低成长性公司中更加强烈。同时发现无论财务杠杆指标、样本选择以及经济计量方法如何变化，这种负相关效应是稳定的。此结论支持了负债融资的代理成本理论，尤其是为负债融资在低成长性公司中表现出来的相机治理机制提供了强有力的证据。

Ahn等（2006）以多元化公司为样本，研究了杠杆与投资支出规模之间的关系。结果发现，与低成长性机会的部门相比，高成长性机会部门的负债水平对投资支出的负向影响具有更大的显著性水平；同样，与核心部门相比，非核心部门的负债水平与投资支出之间具有更加强烈的负向相关关系。另外，他们还发现相比集中业务型企业中的低成长性企业而言，多元化企业中的低成长性企业的负债水平与企业价值之间的正向关系更弱。因此，他们认为在多元化企业中，负债的相机治理机制效应会被多元化组织中负债额度配置权的管理机会主义行为部分地侵蚀。

Garcia-Marco和Ocana（1999）在理论分析的基础上，通过进一步实证分析研究了银行监督对西班牙企业投资行为的影响。文章认为，大量理论文献指出资本市场的信息问题对企业的财务结构和投资政策具有重要的影响。这种信息问题之所以存在，是因为企业的负债和股权被投资者广为分散地持有，没有个人投资者具有动力去监督企业的经营行为。文章实证分析认为，银行能够弥补资本市场因信息不对称问题导致的不足。文章发现，与银行具有紧密联系的西班牙公司符合新古典投资模型，但是其他公司则没有表现出新古典模型所暗含的投资模型。如果通过模型调整并考虑企业的借款约束，会得到与上述结果相反的结论。研究结论支持了在西班牙，银行能够在缓和资本市场因信息不对称问题所产生的不完善性。

Martinez-Carrascal和Ferrando（2008）以欧元区六个国家包括比利时、德国、法国、意大利、荷兰和西班牙非金融类约120000家公司为样本，分析了财务状况对投资决策的影响。通过对大样本面板数据的分析，文章发现财务状况对解释资本支出具有重要的意义。在用现金流量、欠债水平和债务负担作为财务状况的替代变量进行分析发现，财务状况在解释企业动态投资时具有相关性。文章通过对照各个国家企业投资率对财务压力敏感性水平发现，荷兰和意大利公司敏感性相对较大，而德国相对较小。

Sung（2009）以中国2000～2004年的上市公司为样本，采用四种不同负债——股权比率度量方法，在多变量回归分析的基础上对财务杠杆与公司投资机会之间的关系进行了实证检验。结果发现，在中国公司中市场总负债——股权比率与公司投资机会呈显著的负相关，从而表明拥有较高投资机会的中国公司倾向于借入更少的负债。然而，结果也表明负债与投资的关系与财务杠杆变量的度量方法具有敏感性。结果进一步表明，中国公司长期负债与股权的比率与投资机会之间的关系并不显著，从而表明公司长期负债在中国公司负债与投资关系中具有较小的影响。

D'Mello和Miranda（2010）选用1968年到2001年366家进行债务发行但至少三年没有进行负债融资的公司作为样本，通过分析非债务公司在新负债发行前后产生的非正常投资模式，研究了长期负债对过度投资的影响。在负债融资之前也就是企业没有负债约束效应之前，企业通常会保留大量的现金。然而，如果引入负债融资将会导致现金比率的急剧下降，并且这种现象在具有较差投资机会的企业变得更强。对于在实际投资中具有过度投资现象的子样本而言，负债发行会导致非正常资本投资的减少。这种过度投资的减少被认为是因为企业为了履行债务偿还义务，而减少了管理者控制下的自由资金的缘故。因为负债利息的支付减少了企业多余的现金，减少了管理者在自由裁量情形下的资金水平，从而会减少企业过多的投资。当然，负债的引入虽然能够减少过度投资但是不能消除过度投资。进一步来看，这种过度投资的减少对股权价值具有正向的影响，尤其对那些管理相对较差的企业而言。同样地，那些债务发行之前进行过多实物投资的企业，因为过度投资的减少，企业价值也会上升。文章的结论在企业资本结构产生剧烈变化比如债务消除的情形下依然成立，因为那些消除债务的企业能够保留之前用以支付利息的现金从而会导致超额投资的急剧增加。总体而言，文章结果为负债能够减少过度投资的相关假说提供了强力的支撑。

Wang（2010）以2000～2007年在台湾地区和深圳上市的信息电子公司为样本，利用一个先进的模型研究了高科技企业投融资决策、股利政策之间的关系，以此探索企业财务决策之间动态的完全作用结构。代理理论、交易成本经济理论和传统的战略管理视角为公司财务决策提供了几种重要的支撑。然而，这些理论都是在泛泛讨论的基础上进行，同时也是在分别讨论的情境下展开的。该论文研究了台湾地区和中国大陆高科技企业公司财务战略的因果结构。利用路径分析和有向图模型，文章找到了投资、融资、股利政策以及公司业绩之间的因果关系。结果表明，台湾地区企业投资花费会正向地影响企业的融资决策和财务绩效，同时负债的增加会损害公司利润水平。与台湾地区不一样，中国大陆地区企业的负债融资会促进且正向地影响其资本投资。结果表明，海峡两岸的企业采用了不同的财务决策策略。

Farrant等（2013）通过数据分析，研究了融资因素与公司投资决策之间的关系，并认为对于英国公司而言，资本市场对公司财务行为具有重要的影响。自2009年以来，英国公司债券发行现象表现非常强劲，但是总体来说经营投资仍显脆弱。在一定意义上而言，公司这种行为的选择是因为他们希望发行债券减少其他类型的负债，比方说银行贷款。然而，公司层面数据表明公司投资行为具有较强的异质性。自2009年，甚至是在2009年，那些利用资本市场的公司都显著地增加了其投资水平。但是，这种投资的增长在2012年出现了下降，从而表明在这些时候除了融资因素外还有其他因素能够影响企业的投资行为。

Xia（2014）选用2006年到2013年中国文化产业上市公司作为研究样本，在非均衡动态面板数据的基础上建立了企业投融资决策动态计量模型，以此研究融资对投资决策的累计影响以及三个融资因素分别对投资决策的影响。文章选用系统GMM估计方法进行实证研究，结果表明，在整体上文化产业上市公司面临显著的内部资金短缺问题，投资支出主要依赖外部融资。从投资行为本身看，文化产业公司主要受内部资金的影响，但是负债融资和股权融资也具有绝对的积极影响，并且后者的影响更大。与此同时，中小文化传媒公司具有股权融资的偏好。

Ameer（2014）以六个亚洲国家1991年到2004年519家非金融公司为样本，研究了融资约束对公司投资的影响。考虑到以往线性投资模型的缺点，文章采用了面板平滑过渡回归模型（panel smooth transition regression model）。文章实证结果表明，投资现金流敏感性在不同国家企业会有所不同。此外，文章发现新的证据表明有形资产在解释东亚和南亚国家企业投资现金流敏感性上具有非常重要的作用，从而意味着拥有有形资产会提高企业的负债能力，从而减少企业的投资不足。文章结论对样本国家企业融资和投资选择具有显著的现实指导意义。

（2）投融资决策双向关系的实证检验。

对于投融资双向关系的检验，最初起源于 Dhrymes 和 Kurz（1967）对经典MM理论的投融资无关论的质疑。他们认为，企业投资资金是一种稀缺的经济资源，所以企业的主要问题在于如何有效地分配其拥有的有限资金流。通常而言，企业包括利润、新增负债和股本三种资金来源，而资金使用途径则包括投资支出和股利支付，因此企业的问题是如何利用三种渠道有效地筹措资金，并合理地分配于两种资金的使用上。Dhrymes 和Kurz（1967）从企业资金流的供需角度认为，企业三种资金来源会相互竞争，两种资金支付之间也因为共同分享有限资金资源而相互竞争，而资金来源则为资金支付提供支持。既然投融资决策间相互关联，他们认为一个合理的方法就是利用联立方程组模型来探明其中的关系。他们建立了三个方程联立方程组模型，每一个方程都将另外两个被解释变量作为解释变量。根据他们预期，由于资金流的限制，负债融资水平会正向地影响企业的投资水平，并负向地影响其他资金来源，而作为资金支付的另一种渠道，股利支付也会对投资资金形成竞争，从而影响投资活动的资金供给，限制其投资水平。总之，他们的研究表明股利支付、投资支出以及负债融资应该是互为内生、协同互动的，并因此得出了企业同期投融资联合决策的主张。

以Dhrymes和Kurz（1967）的理论为指导，McDonald、Jacquillat 和Nussenbaum（1975）以法国75家公司1962～1968年7年的数据为样本，检验了股利支付、投资支出与负债融资之间的关系，结果发现与资金流学说（funds flow approach）不同，在投资方程中股利支付对投资支出的作用系数显著为正，并且在融资方程中投资水平也没有对企业融资决策产生显著的影响，因而并没有为Dhrymes和Kurz的资金流学说找到法国证据，并因此支持了 MM 理论的投融资决策独立假说。同样，Mccabe（1979）选用1966～1973年有完整利息数据的112家企业为样本，利用包括股利支付、投资规模和新增长期负债三个方程的联立模型，进一步实证检验了投资规模、股利支付与新增负债之间的相互依赖关系，结果却为Dhrymes和Kurz的资金流学说观点提供了强有力的经验证据，否定了投资决策与融资因素相分离的命题。随后，Peterson和Benesh（1983）以及Chiarella等（1991）等学者在不同的样本条件下，对该命题进行了重新检验，结果进一步验证了投融资决策相互影响的观点。而Chiarella等（1992）利用澳大利亚1980/81年到1984/85年144～221家企业为样本，研究企业投融资决策之间的相互关系。在实证研究过程中，文章通过建立投资决策、负债融资决策和股利决策三个联立方程，并用2LS和3LS方法分年度样本和总样本对之进行了检验。文章实证结果发现，在五年样本期间中的两年，投资和股利支付之间存在强力的资金竞争问题，从而意味着两者之间存在互动关系。当然，文章认为其相对短的样本期间会存在一定的缺陷，如果能够将样本期间延长至十年将会为投资决策和融资决策之间相互联系的结论提供更加强力的支撑。

与上述文献不同，Pruitt和Gitman（1991）利用问卷调查的方式检验了投融资决策间的相互关系。他们在1988年4月向美国最大的1000家公司的财务经理分发了有关投融资决策的相关问卷，结果在回收的114份有效问卷下对MM理论的分离假说进行了检验。经过分析发现，在财务经理的实践理念中，企业投资决策与融资决策间的因果关系更多地体现为前者对后者的影响，而并非相反。此外，股利政策的决定主要受利润和上期股利支付多寡的影响，而与企业投融资行为并没有关联。因此，他们否定了投融资决策的相互作用关系，并支持了MM理论的分离假说。

Mougoué和Mukherjee（1994）希望通过向量自回归模型从动态因果关系的角度直接检验投资支出与负债融资间彼此双向作用关系。在他们的模型中，投资方程的解释变量包含了若干个滞后期的新增负债，而在融资方程中也包含了若干个滞后期的投资变量，通过这样的设定期望在联立方程的框架下阐释投融资决策互为因果的关系。研究结果表明，以往的负债融资会正向地影响企业的投资支出，反过来，以往的投资支出也会对当期的负债融资产生正向作用，所以两者存在一种正的双向因果关系。

Jou（2008）在一个连续时间模型中分析了企业负债水平、投资时机、投资规模选择之间的关系。分析结果认为如果预期破产成本上升，投资期权将被推迟执行，最优负债比例将会下降，负债的信贷成本将会上升。

Lin等（2008）对风险对冲、融资决策和投资决策的相互影响关系进行了理论分析和实证检验。首先，文章建立了一个包含财务困境成本的简单均衡模型，模型分析认为企业如果能够投资一个风险项目同时一对一地投资一个低风险项目，那么企业会变得更有效率，此时他们将借入更少的负债，同时投资更多风险资产和进行更多的风险对冲。模型的结果预计企业风险对冲和财务杠杆之间存在正向的关系，从而与负债能力相关研究结论保持了一致。其次，利用联立方程模型实证分析了公司风险对冲、负债融资和投资决策的决定因素。在联立方程中共包括风险对冲方程、负债融资方程和投资方程三个方程，每个方程都以同期的另外两个变量作为自变量，并采用了工具变量方法（IV）和逆向Mills方法（IM）两种方法进行回归检验，以此适用于三种决策同时确定的情形。结果发现，实证结果高度赞成风险对冲决策、负债融资决策和投资决策是同时确定和联合决策的相关假设。此外，文章还为中心假设找到了强有力的支撑，并认为企业为了最大化其比较优势，那些比较有效地投资于风险技术的企业通常会采用更加激进的风险对冲和利用更少的负债融资。

Lin等（2012）建立了有关投资、融资和风险对冲决策的联立方程模型，以此探索三种决策之间的关系，并检验这三种决策之间的相互关系是否受到公司规模的影响。实证结果表明，如果不考虑公司规模，投资和风险对冲决策之间的相互关系以及融资和风险对冲之间的相互关系是正相关的，而投资和融资决策之间的相互关系是负相关的。然而，如果考虑到公司的规模因素，结果表明规模越小的企业投资、融资和风险对冲决策之间的相互关系会变得更强，从而表明公司规模在这些决策之间的作用关系具有重要的影响。

Moawia（2013）在建立随机模型的基础上研究了投资、生产和金融市场套期保值的相互关系，并认为生产产量对最优投资组合的边际影响为正，套期保值对最优投资组合的边际影响为负，从而从套期保值角度研究了投融资决策之间的相互关系。

二 国内相关实证研究

在国内，由于我国资本市场起步较晚，上市公司投融资决策行为之间的影响关系还未得到应有的重视，目前只有少数学者对投融资决策之间的关系展开了研究。与西方学者相似，国内研究主要集中在负债融资对投资决策的单信道作用，而对于双向作用关系并没有给予足够的重视。

（1）投融资决策单向关系的实证检验。

冯巍（1999）是最早以我国现实背景对融资因素影响企业投资行为进行实证检验的学者之一。他参照FHP的计量模型，以公司的年度现金股利分配为预分类标准，将样本公司分成受融资约束和不受融资约束的公司。结果显示，我国企业的投资规模不仅取决于投资机会和资金使用者成本，企业内部现金流量也对企业投资规模具有显著影响。这种影响在不同类型企业之间并不完全一致，存在融资约束的企业投资规模主要受制于内部现金流量，而不存在融资约束的企业投资规模来自内部现金流量的约束则并不明显，因此为FHP的结论提供了中国证据。

何金耿（2001）分析了不同股权结构类型公司的投资决策行为。结果发现，对于国有控股股东而言，他们的投资对内部现金流量存在显著的依赖性，而其动机主要来自企业的机会主义行为；对于法人控股公司，随着控股股东的持股比例变化，其作用机制也会随着变化，当控股股东的持股比例位于43% ～73%时，与公司价值正相关，此类公司的投资与现金流存在显著性关系，此时的主导因素是源于“融资约束”，当控股股东的持股比例小于43%或者大于73%，存在利益侵害行为，但其投资与现金流之间的关系并不显著；对于股权分散公司而言，它们具有较高的公司价值和投资机会，它们的投资——现金流的敏感性也源于“融资约束”的存在，并且不存在股东共谋现象。

何金耿，丁加华（2001）运用横截面数据分析了企业内部现金流量对投资决策行为的影响。结果发现，投资水平对内部现金流量具有很强的正相关性，并且这种相关性会受到公司面临的信息不对称程度的影响即公司的股利支付率越低，投资对内部现金流的依赖性越强。通过进一步的动因分析发现，目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是“融资约束”，因此，抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为公司治理制度建设的重点。

郑江淮、何旭强和王华（2001）以股权结构为视角，对上市公司新增投资的融资约束状况分化进行了实证检验。结果发现，国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束。

俞乔、陈剑波等（2001）以非国有企业为对象，研究了转轨经济时期大型乡镇企业的投资行为。他们认为，当非国有企业达到一定规模时，其投资决策很大程度上由企业的流动性和内部资金的可获得性所决定，外部资金的可获得状况不构成实质性影响，因为在不成熟市场条件下，非国有企业面临国有金融中介操纵信贷市场的不利和不规范行为。同时，他们的研究也发现，企业的投资行为与其在市场演进和扩张过程中的市场地位之间存在着紧密的关系。曾经在市场缺乏条件下作为企业获取外源融资手段的非个人化的、模糊的产权关系，随着企业规模的扩张和市场制度的完善，其对投资不再构成正向影响。

潘敏和金岩（2003）运用一个包含有信息不对称以及我国现有股权制度安排下的股东目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制。分析结果表明：第一，在同股同权的股权制度下，若投资者与管理者之间存在项目投资预期现金流收益的信息不对称，企业利用股权融资实施投资项目时，代表原有股东利益的内部管理者可能发生从事净现值为负的过度投资行为；第二，即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为发生；第三，在同时考虑信息不对称和我国上市企业二元股权制度安排的情况下，我国上市企业股权融资下发生过度投资的可能性更大。

邹港永、宋敏和王杰邦（2003）在Holmstrom和Tirole（1997,1998）模型的基础上，建立了一个包含软预算约束的道德风险模型，以此检验了软预算约束对企业投资行为、尤其是对投资——现金流敏感性的影响。然后，他们以1995～2000年我国上市公司为样本，对理论推断进行了实证检验。结果发现中国上市公司基本上都面临流动性约束，国有股比例较小的公司比国有股比例较大的公司，其流动性更易受到约束，结果为他们的理论推断提供了经验支持。

姜秀珍、全林和陈俊芳（2003）对不同规模上市公司的投资需求与现金流量之间的关系进行实证分析。结果发现，大规模公司和小规模公司都对现金流量存在敏感性，但是大规模公司的敏感性要高于小规模公司。进一步检验其中的动因发现，大规模公司投资依赖于现金流量的主要动因是根源于信息的不对称，而小规模公司的主要动因则符合自由现金流量的代理成本理论。

魏锋、刘星（2004）以我国制造业上市公司为对象，研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。结果表明我国上市公司投资存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资——现金流敏感性之间显著正相关；公司特有不确定性和总体不确定性与公司投资之间存在正向关系，而市场不确定性与公司投资之间呈负相关；同时，融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。

郝颖、刘星（2005）基于股权融资的隧道效应和市场时机理论，研究了股票价格波动对公司投资行为的影响。检验结果发现股票价格对公司投资行为的影响主要取决于是否取得股权融资以及公司对股权融资的依赖程度，具体来说，对于取得股权融资的公司，其投资水平对股票价格波动的敏感性随客观股权融资依赖程度的上升而增大，而且股票价格因素较现金流和内部人控制制度两个因素而言，对公司投资行为的影响程度更大；对于未取得股权融资的公司，其投资水平对股票价格波动的敏感性不随股权融资依赖程度增加同步变动，但投资对现金流的敏感性在客观股权融资依赖分类中与融资依赖程度呈正相关关系。

伍利娜和陆正飞（2005）从实验研究方法的视角说明一定融资结构下的股东——债权人利益冲突对企业投资行为的影响。研究发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系；而企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足和过度投资行为。

齐寅峰、王曼舒等（2005）通过对我国企业投融资现状的问卷调查，就我国企业的融资决策程序、投资决策程序及投融资决策机制等问题进行了分析，他们认为从目前来看，我国企业的融资基本上受投资引导；融资成本是影响企业负债融资的最重要因素；融资方式较为单一；企业的融资决策容易受到政府宏观调控政策的影响；市场对投资有引导作用；投资决策的科学性不足；投资决策的激励机制不健全。

童盼和陆正飞（2005）以1999年803家中国A股上市公司为对象，研究负债融资及负债来源对企业投资行为的影响。结果表明，负债比例越高的企业，企业投资规模越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响即低项目风险企业比高项目风险企业，投资额随负债比例上升而下降得更快。另外还发现，不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。此外，童盼（2005）还研究了我国上市公司负债期限结构对投资规模的影响，结果表明短期负债不仅带来代理成本，而且其代理成本甚至可能高于长期负债融资。

彭程等（2008）以中国上市公司为样本，研究了负债融资对企业投资行为的影响。结果发现，在总体上负债不仅会抑制低成长企业的投资支出，同时也会对高成长企业的投资产生约束。为了加深认识负债对投资的影响机制，以第一大股东持股比例为样本划分的基础，进一步重点研究了不同股权结构下负债与投资之间的关系。结果发现，在低成长企业中，如果股权比较分散，负债会抑制经理的过度投资，而若股权高度集中，负债一方面会导致股东过度投资，另一方面又对过度投资产生治理作用，并且治理效应大于过度投资效应；在高成长企业中，如果股权比较分散，负债与投资不相关，而若股权高度集中，负债将引致企业投资不足。结论不仅支持了负债代理理论，而且为负债治理效应提供了有力证据。

彭程等（2012）以中国外贸上市公司为样本，以投资支出与财务风险相互关系入手，研究了负债融资下财务风险对投资决策的影响。结果发现：从总体样本看，财务风险会对企业投资支出产生显著的抑制作用，反过来投资支出的增加并不会降低企业的风险水平；在高成长的企业里，公司并不会因为财务风险而产生投资不足的问题，但是如果企业属于低成长情形，财务风险并不会显著地降低企业投资水平，而投资支出会对财务风险产生促进作用，从而表明企业存在投资决策非效率问题。

当然，除了上述直接分析投融资决策之间单向关系的文献，学术界还有部分学者希望以融资行为和企业价值的关系为切入点分析投融资决策之间存在的单向作用关系。在他们的研究中，他们将企业价值作为企业投资支出或者投资行为的直接结果，从而希望通过融资决策与企业价值关系的研究反溯到融资决策与投资支出之间的关系。其中，文宏（1999）、黄志忠和白云霞（2002）、张红军（2000）、汪辉（2003）、于东智（2003）、沈坤荣和张成（2003）以及江伟（2004）等就是这类研究的典型代表。

（2）投融资决策双向关系的实证检验。

Prezas（1986）在文献分析的基础上，得出了企业在不完善资本市场下的投资决策、生产决策和资本结构决策需要同时确定的论证。文章认为，这三种决策之间的不可分割性是因为市场不完善性导致不同融资组合下的成本增加会被转变成一种有效的成本加入到企业实际的变量中。所以，企业资本结构的变化会导致投资和生产决策的调整，进而导致企业价值的变化。给定企业三种决策联合决策的必要性，文章系统地梳理了在涉及最优资本结构决策问题时，当时文献在多大程度上考虑三种决策的相互关系。建立在 Dhrymes 和 Kurz（1967）的理论观点之上，陆正飞等（2006）结合中国实情对Mccabe（1979）的实证模型进行了适当的调整，并以中国上市公司为样本考察了长期负债对企业投资行为的影响。结果研究发现，新增长期负债与新增投资正相关；过高的负债融资水平会显著削弱企业的投资能力；新增长期负债中的银行贷款与公司债券作为支持企业投资的资金来源，相互之间并不存在显著的竞争关系；新增长期负债的波动与投资波动正相关。他们的研究在中国背景下找到了资金流学说的经验证据，否定了经典MM理论关于投融资决策无关论观点。

彭程和刘星（2007）建立了一个包括税收方程、投资方程和融资方程的联立方程模型，并以730个中国上市公司2001 ～2005年的数据为样本，以税收因素为联结，检验了负债融资与投资支出通过税收利益产生的动态作用关系。研究结果表明：负债融资会通过对有效税率的负向影响正向地作用于企业的投资决策；反过来，由于投资支出会增加企业的折旧税盾，因而会通过其“替代效应”降低负债税盾的价值，进而抑制负债融资的水平；此外，投资支出也会增加经营收入水平、提升企业的有效税率，从而促进负债税盾价值的增加，产生负债税盾的“收入效应”。然而这种“收入效应”只会对非财务约束企业的负债融资产生促进作用，对财务约束型企业的促进作用却并不明显。

刘星和彭程（2009）则在建立破产方程、投资方程和负债融资方程的联立方程模型的基础上，以中国上市公司为样本，研究了负债融资和投资决策之间因破产风险而产生的动态作用关系。结果显示，总体样本下负债融资会经由破产风险对投资支出产生负向作用，而投资支出也会反过来负向作用于破产风险，从而对负债融资产生促进作用。如果考虑委托代理问题，这种双向互动关系会产生异化：在低成长企业中，破产风险不仅会导致股权集中型企业的过度投资，而且会对非控股型企业过度投资产生治理作用；受低成长企业股东或者管理者过度投资问题的影响，投资不会导致破产风险的下降；在高成长企业中，破产风险会导致股权控制型企业出现投资不足的问题；在高成长背景下，只有相对控股的企业才存在投资对破产风险的抑制效应。

彭程等（2011）以税收利益与破产成本为视角，以2001年到2009年上市的708家中国上市公司为样本，实证研究了企业投资支出与负债融资之间的内生机制。实证结果表明：在税收利益的作用下，负债融资会显著地促进企业投资支出，并且这种正向作用会在高负债水平下变得更为显著；为了充分利用负债税盾对公司价值的促进作用，企业投资支出会增加负债融资，但是受高负债水平下高破产风险的干扰，这种促进作用变得不再显著；在资本折旧产生的折旧税盾对负债税盾的替代下，折旧会弱化投资支出对负债融资的促进作用，并导致高折旧情形下企业投资支出与负债融资之间负相关的关系。

三 相关实证研究的简要述评

综观国内外实证研究文献，他们从不同侧面对融资决策与企业投资行为之间的关系进行了深入研究，在基于权衡理论、代理理论、信息不对称理论等模型的细致探讨上建立了一系列可检验假设，然后利用资本市场数据对假设加以检验，或者直接总结其他学者的实证研究结论为其假设提供支持。虽然，众多的研究已经为人们认识投融资决策的内在关系提供了有益的理论指导和经验证据，但是这些分析也并非尽善尽美，它们还存在以下几方面的不足：

第一，现有文献主要集中于融资决策对投资决策单向关系的分析，对于投资行为如何影响融资决策尚没有引起足够的重视，因而对投融资决策相互作用关系和作用机理缺乏足够的探索与检验；

第二，现有文献主要检验的是代理冲突下负债融资会如何影响企业的投资行为，是导致企业资产替代还是投资不足，或者是检验负债融资是否对公司的过度投资产生了治理作用，然而，根据理论研究，负债融资更有可能从税收利益和破产风险等角度对投资决策施加影响，对于这层关系，亟待实证层面进一步检验；

第三，虽然，已经存在一定的文献着眼于投融资决策相互作用关系的理论分析，然而这种作用关系是否存在现实的意义，投融资决策在现实中是否存在相互影响与依存的关系，尚需展开大量的实证检验；

第四，目前大多文献直接将负债融资水平作为投资支出的解释变量，并以此进行单方程检验，因而忽略了负债融资与投资支出间存在的内生性问题。在这个问题的困扰下，有关负债融资影响投资决策的实证工作可能存在统计上的偏误，其结论的科学性尚需进一步的验证。