通胀下的投资选择

通货膨胀是股市的天敌，它通过吞噬上市公司的利润降低投资者的估值预期，带动市场整体下挫。

与此同时，通货膨胀也是一次财富再分配的过程。

以A股市场今年一季度业绩为例，石油石化和电力行业由于受到价格管制，成为通货膨胀的最大牺牲品——电力行业净利润同比下降75%，石化行业下降68.4%，石油行业下降27.3%，但在扭曲的资源价格下，其他行业仍然保持了较快的增长。这种格局勾画出了典型的财富再分配的过程，体现在资本市场上，就是电力和石化股的持续下跌。

从通货膨胀的成因看，上游资源类行业原本应该是通胀受益者，不过在政府严控CPI的目标面前，电力和石化不得已沦为牺牲品，其他上游行业的走势更多还是遵循了市场原则，煤炭、有色金属等资源类股票已经在过去两年时间内扮演了超级大牛股的角色，成为通货膨胀最早的受益者。但是随着全球经济增速放缓，有色金属持续了2年多的高景气度开始下滑，周期性特征显露无遗，大多数有色金属股的跌幅已经超过60%。而在国际油价屡创新高的支撑下，煤炭价格始终坚挺，煤炭股也继续扮演着牛股的角色，很多煤炭股在短暂调整后，很快便接近前期高点甚至创出新高，在石油价格受到管制的背景下，煤炭股充分享受了通货膨胀带来的超额收益。与此同时，一些替代能源也有着不错的表现，比如涉足太阳能的天威保变（600550）、川投能源（600674）以及江苏阳光（600220）等等。不过，太阳能板块的表现更多还只是寄托了人们的预期或者炒作，对大多数公司而言，短时间内尚无实质性利润，当然，对于一些前景较为明确的太阳能公司，的确可以成为对抗通胀的良好投资标的。风力发电也被视为热门的替代能源，不过A股的金风科技（002202）和华仪电气（600290）都曾经被市场爆炒，如今虽然经过大幅回调，估值依然昂贵。另外，一些人会通过购进黄金来对抗通货膨胀，这可能会一定程度上刺激金矿股的业绩，A股上市公司的黄金股有紫金矿业（601899）、山东黄金（600547）和中金黄金（600489）等。

在以食品为主导的通货膨胀中，农产品是典型的受益产业。在本轮A股的大调整中，农产品是最为突出的板块之一，类似隆平高科（000998）等很多公司都创出了历史新高，虽然不乏炒作成分，但其中也自有其道理。相比工业品的上下游价格传导受阻，农产品的产业链较为简单，价格传导机制也相对通畅，比如糖价卷土重来，南宁糖业（000911）或许能迎来第二次春天；番茄酱大幅提价，新中基（000972）和中粮屯河（600737）已经成为国内乃至国际上的领军企业；一些涉足大米生产的企业，比如北大荒（600598）、隆平高科等等，虽然面临国际米价大幅上涨的利好，但由于和国内米价尚有相当距离，国际利好还不能转化为实实在在的利润，所以，以其股价表现而言，多少有些透支题材。

中游企业一直被认为是通胀的最大受害者，它们一方面要承受上游原材料价格上涨带来的压力，同时，又无法顺利将这种压力转移至下游产业。体现在数据上，那就是生产者价格指数（PPI）一直在2%～4%的低位徘徊。进入2008年后，PPI指数突然攀高至6%以上，今年1～4月，我国PPI分别为6.1%、6.6%、8%和8.1%，创下近4年来的新高。

PPI连创新高给投资者带来巨大恐慌，人们担心PPI高企会对CPI形成压力，这种担心虽然不无道理，但同时也忽略了另一个方面，PPI的高企还意味着中上游工业企业的利润上升。制造业在A股市场占据很大的比重，如果不考虑金融股，制造业的利润占据全部A股的60%, PPI指数上行，大致意味着六成A股公司将会有不错收入甚至利润。当然，这中间不包括价格受到管制的电力和石化行业。

4月30日，美联储再次降息至2%后，终于暗示降息周期已近尾声。随着美国各项经济数据的好转，接下来将有可能进入新一轮升息周期，这将使得积弱已久的美元企稳甚至重新走强，随之而来的将有可能是国际大宗商品价格的回落。对国内经济而言，可能意味着这样一种情形：原材料、燃料、动力购进价格在美元走强的背景下下降，但是PPI由于滞后因素，短期内并没有同步回落，所以，两者之间价差的扩大，将会极大提升制造业的毛利率。具体到A股市场，二季度至三季度，制造业的利润有可能超出市场预期。

在中游行业中，一些具备较强市场竞争力、能够顺利转嫁成本的企业是不错的投资选择，比如钢铁行业，最近几年一直深受铁矿石涨价的困扰，但是从近期来看，钢铁行业明显提价，开始转移铁矿石成本。国家统计局的数据显示，今年4月份，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨24.8%。在4月份的工业品出厂价格中，钢材的涨价幅度仅次于原油出厂价格，钢材价格的大幅上涨是导致我国4月份PPI创出近4年来的新高的重要因素。这显示出钢铁行业在下游的旺盛需求支撑下，具备转嫁成本的能力，具体到个股选择，一些铁矿石自给率较高的公司将成为钢材涨价的最大受益者，比如鞍钢股份（000898）等。

如果未来政府对电力和成品油价格放松管制，这意味着通货膨胀的压力将会转移至中下游很多行业上，比如高耗电的电解铝、造纸、建材等行业，将会承受电价上涨之苦，而汽车、航空航运等行业将直面成品油价格上涨之痛。如果放松价格管制，这些行业的部分利润将会交还给电力和石化行业，对于电力和石化将意味着重大利好，不过在政府将CPI视为头号公敌的背景下，短时期内放松价格管制似乎不太可能，对于石油石化企业，未来可能的利好在于重新制定石油暴利税的征收标准，石油公司可以少缴部分暴利税，以缓解价格管制对其造成的利润伤害。其实相当于另外一种变相的财政补贴，如果石油暴利税政策改革，中国石油（601857）将会从中获益，对于一股独大的A股市场，中国石油的走强，至少可以使其在指数上不那么难看。中国石油和中国石化在连续大跌之后，最近的走势明显企稳，投资者的政策预期已经开始体现。

在通胀时期，企业竞争优势的重要性将会格外凸显，具备竞争力的企业可以转嫁成本压力，竞争力弱的企业只能承受成本压力甚至倒闭。对于中下游企业，投资的重要标准之一，在于是否具备足够的成本转嫁能力，否则就要尽量回避。

本轮通货膨胀的成因相当复杂，既有食品、能源和劳动力价格上涨带来的成本推动，同时也有经济繁荣带来的需求拉动，不同的原因会对经济带来不同的影响，比如成本推动型通胀，对公司的影响主要在于价格自上而下的传导，资源类的公司成为赢家，而需求型通胀的影响则是自下而上，在这个过程中，服务业将成为赢家。今年一季度A股市场的利润分配已经揭示出这一点，服务业的净利润同比增长57.8%，在分类板块中高举第一，甚至超出资源类（扣除电力、石化）39.7%的增幅，这充分显示了服务业对抗通胀的能力。

服务业的优势主要在于，国民收入水平提高，大大刺激了居民对服务业的需求，即使受到原材料和劳动力成本价格上升的困扰，一些有着品牌优势和垄断能力的企业也能轻松转移成本。投资服务业，和我国经济启动内需的主题高度契合，具体到A股市场，可供选择的服务业主要指金融、商业零售、旅游餐饮以及医药等等。金融板块主要包含银行、证券和保险等子行业，其中银行业兼具垄断和成长两大主题，2008年的成长性最为明确，只不过身处宏观调控的最前沿，太容易被CPI数据左右，每当CPI数据出炉，总能引发市场对宏观调控的担忧，银行股往往成为投资者抛售的对象，其实，这种恐慌多少有些过度反应，尤其对一些成长性明确的银行；在收入效应的刺激下，商业零售板块也是投资者对抗通胀的良好投资标的，比如百联股份（600631）、广州友谊（000987）、宏图高科（600122）等等，通货膨胀将提高这些商业零售企业的销售额；医药和医药流通板块一直是投资者追捧的对象，但是在本轮调整中出现了明显的分化，前期的一些强势股比如恒瑞医药（600276）、国药股份（600511）都和大盘同步下挫，另外一些医药股则特立独行，股价连创新高，在本轮大调整中走势尤为显眼，比如生产维生素E的新和成（002001）、浙江医药（600216）等等，原因就在于产品大幅提价，在通货膨胀背景下，这些需求拉动的品种无疑将成为稀缺资源。

通货膨胀无疑加剧了投资的难度，但也并不意味着毫无机会，它在扼杀一些公司利润的同时，也在催生一些公司的成长，通胀在国民经济中制造的财富再分配效应，也会相应折射到股票市场。现在最大的压力在于，国际市场原油价格似乎已经脱离了地心引力，一路飙升至130美元上方依然没有掉头的迹象，如果石油价格持续上涨，无论对于实体经济还是资本市场，都将形成难以想象的冲击。

（2008.06.09）