第一章 知识产权证券化综述

第一节 知识产权证券化的定义、交易流程与发展

一、知识产权证券化的定义与一般发行流程

如导言中所述，知识产权证券化的通常定义为：发起机构（通常为创新型企业）将所拥有的知识产权或其衍生债权（如授权的权利金）移转到特设载体，再由此特设载体以该等资产作担保，经过重新包装、信用评级以及信用增强后，发行在市场上可流通的证券，借以为发起机构进行融资的金融操作。

从操作的视角来看，在知识产权证券化中，常见参与者主要是知识产权的授权方、被授权方、特设载体和投资人等四方。授权方通常是证券化的发起人，他把将来某一时段中可向被授权方收取的权利金（将来债权）一次性地转让给特设载体，然后由特设载体透过证券化操作，向投资人发行证券。特设载体将来在陆续收到权利金时，便根据约定扣除相关成本，余额以证券本息的形式向投资人按证券所记载的条件支付。

然而，自1997年第一宗知识产权证券化案例以来，知识产权证券化的发行模式、法律架构以及涉及资产等方面，都不断地在市场的驱动下求新求变，至今已经很难以单一的定义涵盖所有的知识产权证券化交易。特别是本世纪以来，知识产权证券化吸收资产证券化的经验，融入了更多创新元素。在此潮流下，美国证监会在2004年提出的一份草案中，尝试对资产支持证券提出的定义为：“一种主要由明确的资产池所产生现金流来偿付的证券，证券还代表了任何用以确保证券持有人及时获得支付或利益分配的任何权利或其他资产。资产池可以是固定的或循环性的，而其组成是在一定期限内根据相关条件会转换成现金的应收账款或其他金融资产。”此定义或许也能适用于知识产权证券化，而其中的不同之处，则在于该定义中提到的资产池，主要是由知识产权和其衍生的权益所构成。

从美国的经验来看，即便资产证券化证券已经成为普及的金融商品，也无法对其进行准确的定义，可见证券化与发行架构在快速演化和不断创新，尝试对这种交易制度作出恰当完整的描述并不容易。因此，以下本书以典型知识产权证券化的流程为基础，并描述流程中若干步骤的变形，以求更为精确地解析知识产权证券化的概念。

1．知识产权证券化的一般流程

结合上图，知识产权证券化的一般流程可表述如下：

（1）知识产权的权利人取得具有商业化价值的知识产权；

（2）知识产权的权利人与被授权人建立法律关系，同意被授权人对知识产权进行开发利用；作为对价，知识产权的权利人取得对被授人的权利金请求权（知识产权衍生的将来收益）；

（3）知识产权的权利人将这种将来收益的请求权转让给证券化的特设载体；

（4）特设载体在知识产权上取得权利质权，作为该将来收益能够实现的担保；

（5）第三方提供外部信用增强，如果将来产生的权利金不如预期时，向特设载体支付差额，以确保特设载体能够向证券投资人如期支付本息；

（6）评级机构根据知识产权权利性质、将来授权金的产生、担保和外部信用增强等情况（方框虚线所涵盖的部分），提出证券的信用评级；

（7）在证券承销商的牵头下，证券投资人参考信用评级，决定证券的购买价格与数量；

（8）投资人向特设载体支付购买证券的价款；

（9）特设载体汇集投资人支付的价款，按事先约定的价格，向发起人（知识产权权利人）支付取得将来收益的对价；

（10）在接下来证券的存续期间，被授权方利用知识产权使用权，制造商品或提供服务，给市场及消费者；

（11）市场及消费者购买商品或服务；

（12）被授权方根据授权合同的约定支付授权金，因为原权利人已将该受益权转让给特设载体，因此被授权方转而向特设载体进行该等支付；

（13）特设载体汇集各笔授权金，并扣除相关行政开支后，在每一个规定的偿付日，向证券的投资人进行证券的本息支付；

（14）在证券的存续期间中，证券投资人将管理特设载体的权利托管给服务机构，由服务机构行使证券规定的权能，例如收取、记录产生的现金流，并将所有收入存入事先所指定的受托银行；

（15）在证券化的架构、各个交易环节以及证券的存续阶段中，监管作为持续被实施；

（16）待证券的本息全部偿付完毕后，如果特设载体从被授权方汇集的权利金现金流有剩余，则将被返还给发起人，知识产权证券化的全部流程随即结束，在知识产权上所设定的担保权益亦解除。

2．实践层面的变形

在实践中，上述的一般流程在各个步骤中都可能产生变形，导致法律关系的复杂化和交易风险的增加。本书以下结合实际案例，针对具有分析意义的变形，依序提出说明。

首先，证券化的发起人未必是知识产权的原权利人。例如，在Royal Pharma的药品专利权证券化，以及Chrysalis音乐著作权证券化案例中，发起人是专门管理知识产权的专业机构。这些专业机构采用的商业模式，是将大量相关的知识产权的使用权收集起来，透过资产组合方式，将单一知识产权的收益不如预期时所产生的风险降到最低。而被管理的资产池因为较为庞大，能产生较大的现金流，从而均摊了证券化交易的成本。

其次，实践中出现了在知识产权还没有开发完成前，发起人就已经将知识产权所能产生的将来收益进行证券化的交易。例如，在Paramount电影著作权证券化中，被证券化的现金流有部分是来自于还未开拍电影的将来票房收入；而在Royal Pharma的药品专利权证券化中，被证券化的现金流也有部分来自于还未被药物监管主管机关核准上市的药品。换言之，在上图所描述虚线方框中的交易流程，很多只是根据市场条件所作的预测而进行。

在一般情况下，将来收益是作为被转让的标的（步骤（3））。但在常见的变形中，将来收益本身也经常被作为设定担保权益的标的。这种安排的目的，主要用来减低因转让被认为不构成真实销售（true sale）时，投资人在发起人破产或重整时所可能面临的风险。在将来收益上设定担保利益，即使法院认定转让交易不构成真实销售，而将转让的将来利益划入发起人的重整资产或破产财团，投资人也能够取得第一顺位的请求权，不至于遭到重大的损失。

相对而言，知识产权本身常被作为设定担保权益的标的（步骤（4）），而非转让的标的。但在实践中，因为税务考虑、或为了达成真实销售，知识产权本身也可能从发起人转让到第一个特设载体中后，才由第二个特设载体进行证券化交易。例如在Guess案例中，采用的就是这种模式。

在外部信用增强中（步骤（5）），知识产权证券化在第三担保方的担保提供方式上有所特色。例如，在DreamWorks的电影著作权证券化中，提供担保的一方包括了提供完工保险的机构。完工保险是一种保障电影著作权完整存在的特有险种，本书在第四章也深入评述了其他各类型的保险形式和相关的议题。

在收取授权金（步骤（12））和支付证券本息（步骤（13））的流程中，特设载体也可能只将部分汇集的权利金，作为证券本息向投资人在偿付日发放。其他部分则在服务机构的管理下，依据原先各方的约定，用来继续购买新的将来收益，扩大证券化的资产池。这种所谓的循环结构（revolving structure）在信用卡应收账款证券化中首先被利用，之后在知识产权证券化中得到良好的实践。例如，在Paramount电影著作权证券化，Royalty Pharma药物专利权证券化，以及Chrysalis音乐著作权证券化中，都采用了这种循环架构。在这种变形中，将来收益转让（步骤（3））和特设载体向发起人支付转让价金（步骤（9））在证券的存续期间，就有可能出现多于一次。

二、知识产权证券化案例

本书以下以真实案例为基础，分别就著作权、商标权和专利权证券化的案例进行深入评析，作为前述抽象架构的说明，以及以下各章分析的基础。

1．著作权证券化案例——Bowie Bond案例

一般认为Bowie Bond是知识产权证券化的滥觞。银行家David Pullman以知名歌手David Bowie音乐专辑产生的版税为基础资产，藉由资产证券化的基础架构，完成具有标志性意义的知识产权证券化的发行。

交易背景

出生于英国而在美国广受欢迎的知名歌手David Bowie，为了要买下其前任音乐经纪人对其音乐著作上所掌握的少数权利，同时还要解决其所拥有英国豪宅的税捐争议，因而产生了大量的资金需求。David Bowie可以直接卖出属于他的音乐著作权，但取得价金将被课以50%的所得税，于是便向当时著名的投资银行家David Pullman寻求协助。当时David Bowie拥有的音乐著作权，全世界每年大约可销售一百万张专辑，以至于其来自著作权、授权合约唱片销售的权利金收益十分稳定且可预期，而且不存在有任何呆账的记录，风险相对受到控制。

被证券化资产

证券化的设计者David Pullman以David Bowie可从其音乐著作中获取的将来权利收益作为被证券化资产。本质上，这是一种将来债权，而作为本案的特殊点在于它不同于不动产、抵押贷款债权或信用卡债权等传统上被证券化的资产，而是David Bowie二十五卷专辑（约三百首的歌曲）每年可产生的权利金。

发行证券

本案发行的证券化总金额为五千五百万美元，票面利率为7.9%，法定到期日为十五年，平均到期期间为十年。债券得到Moody's Investor's Service（Moody）A3级的评价。全部的证券由Prudential Insurance Group购得。因为此证券的发行并不构成《美国1933年证券法》第4节（2）下的公开发行，而Prudential同时还符合D条例和144A规则中获许投资者（accredited investor）和合格机构买家（qualified institutional buyer）排除条件，所以该发行未向美国证管会注册。

交易架构

报道一般指出David Bowie拥有相关的音乐著作权，但交易中实际的发起人是Jones/Tintoretto Entertainment Corp.，其间具体的权属关系不得而知，但并不影响对交易结构的描述。事实上，因为David Bowie的名气，业界一般就把这个证券称为Bowie Bond。

证券化的特设载体是一个信托（SPT; Special Purpose Trust）。与债券存续时间同期（15年）、基于音乐著作权的将来权利金收益，以符合真实销售的要求被转让给了特设载体。

架构上设计SPT取得相关著作权与将来权利金的第一顺位的担保权利。设置的方法是通过双重的公示方式设定担保利益：一是依据《美国统一商法典》（Uniform Commercial Code；或称“UCC”）第9条向当地政府提出财务声明书；二是依据著作权法向著作权局办理登记的方式设定担保利益。之所以需要如此，是因为有关知识产权担保利益的保全程序在美国法院实务界尚无统一见解，只好两者并行以降低风险。债券到期后且所有的支付都如期发生后，在相关著作权设定的担保自动解除。

该交易由EMI音乐公司提供外部信用增强，EMI音乐公司与David Bowie就该二十五张专辑签订十五年的全球授权契约，授权金三千万美金，并且担保该债券本息之清偿。由于这个原因信用评等机构Moody评等为与EMI音乐公司相同的A3等级。

Bowie Bond证券化交易的评述

有评论者认为Bowie Bond的发行是为避税因素所驱动。如果David Bowie直接卖出属于他的音乐著作权，所得价金将被课以50%的所得税，但是透过证券化，在当时美国资产证券化制度下可以免税，因此可以享有赋税上的优惠。

作为运用知识产权进行证券化的第一宗交易，Bowie Bond从此成为知识产权证券化的代名词，现在亦常被认为是文创产业成功融资的先例。甚至被David Pullman所创立、专门从事娱乐业证券化融资事务的Pullman Group注册成商标。由于市场顷刻间察觉到此金融创新的潜力，为了占据有利市场地位，市场上出现了不少争议。例如David Pullman本身企图为证券化的商业流程申请专利遭驳回，经上诉法院后仍无法达到目的。David Pullman也向本案的投资人Prudential提起诉讼，原因是Prudential见到商机巨大，转而与其他金融机构携手筹组类似的证券化交易，对此David Pullman认为Prudential有违协议，而将其一状告上法院。此外，各媒体、法学家也竞相对这种金融创新进行报道或提出探讨。从这些现象可以看出市场对此金融创新的关注与热情。

评论者一般认为Bowie Bond发行成功的原因有二：第一，对于著作权或者其权利金权益证券化来说，最复杂的因素就是权利主体的混合性。音乐权利金收益需要分配给著作权人、表演者、发行者等，这种混乱的权属状态容易成为证券化的障碍。不同于一般歌手，Bowie身兼写歌人、表演人与发行人，亲自创作大多数的音乐作品。因此他享有著作权法所赋予的一切权能，从而能在架构证券化的发行上取得自主性。第二，在于其著作的稳定获利表现。一般而言，证券化的标的基本上都需要有现金流量的历史记录。对投资者来说，这个记录最少应该覆盖3到5年的时间。本交易中的Bowie为知名的经典级歌手，其在全世界每年都可以销售约一百万张专辑，其中的著作权、授权契约与唱片销售的权利金收益十分稳定且可以预期，足以支持证券化交易。且因其证券化的专辑早以风行二三十年，有着充足的稳定收益历史资料，能让投资人清楚预测未来的现金流量。

然而，音乐著作权证券化的表现不如预期理想。在本案发行后，David Pullman乐观地预测音乐权利金证券化的市场高达四亿美元，事实上2001年度音乐著作权证券交易的实际规模仅有二亿五千万美元，远不如传统的不动产抵押债券市场。2004年3月Moody's信用评等公司宣布，因为网络免费下载和盗版问题日益严重，使得音乐产业整体财务表现下滑, EMI唱片公司营业收入三年跌了85%，因此Bowie Bonds信用等级从A3降到BBB3。

2．商标权证券化案例——Guess Inc．证券化案例

交易背景

Guess为颇有历史的知名服饰名牌。掌握此品牌的Guess Inc．位于美国洛杉矶市，主营业务就是品牌经营，专注于研发、市场营销、渠道管理。其自身不进行产品的制造业务，而是将商标使用权授权他人制造手表、鞋、手袋、服饰和眼镜等衣物或装饰配件。虽然这个品牌本身具有很高的价值，Guess Inc．本身却因为经营问题，产生了长期的沉重债务，造成Guess Inc．本身的企业评级低下。这种情况下，不论举债或增资，资金的成本都会很高。为解决长期的负债问题、改善财务结构，Guess靠证券化操作来为其商标制造流动性、产生更高的价值。

被证券化资产

被证券化资产是Guess Inc．所拥有的十二个美国国内授权契约与两个国际授权契约在所发行证券存续期间所产生的授权金。其每个授权契约要求被授权人支付的授权金为预定的最低金额（minimum payment），或按销售比率（范围从6%—10%）计算出的金额中两者较高者。根据历史记录，授权金的实际收入都高于最低金额许多，且十分稳定，在证券化后的五年中，预期这些授权金每年可产生约四千万美元的现金流。

发行证券

本案发行的证券只有一组，没有次顺位证券之安排，总价值为七千五百万美元，附有6%利率；证券存续期为8年，法定到期日为2011年6月。经Standard &Poor's评级为BBB; Moody's评级为Baa2。债券由JP Morgan Securities承销，依据Rule 144A规定以私募方式销售。

交易架购

Guess Inc．是本案实际上的发起人，然而出于破产隔离的考虑，Guess Inc．将证券化的基础资产，包含产品商标权，授权合同和相关应收账款多次重组，以真实销售方式转移而集中于Guess IP Holder LP之中。Guess IP Holder LP是一个合伙企业，其有限合伙人（limited partner）为Guess IP LP LLC，无限合伙人（general partner）为Guess IP GP LLC。Guess IP LP LLC是Guess Inc．的独资子公司，而Guess IP GP LLC是Guess Licensing的独资子公司，后者又是Guess Inc．的独资子公司。

转让的架构是，Guess Inc．将其商标依照真实销售的标准，向Guess IP Holder LP直接转让。Guess Inc．将授权契约和相关应收账款转让给Guess Licensing，其再依照真实销售的标准转让给Guess IP Holder LP。而为了使Guess Inc．能继续从事其继续经营Guess此品牌，Guess IP Holder LP又将商标使用权返授权给Guess Inc.。

这一番重组的净结果，是Guess IP Holder LP取得所有Guess Inc．原先所持有的Guess商标权、授权合同以及相应的将来债权，而Guess Inc.拥有Guess商标的使用权。

证券化架构以特设公司Guess Royalty Finance LLC（SPC; special purpose company）为特设载体。IP Holder LP将授权契约所产生的全部应收账款（不包括商标和授权契约）转移给Guess Royalty Finance LLC，由Guess Royalty Finance LLC发行证券。而相关商标及授权契约被IP Holder LP设定成第一顺位的完成担保权益（first perfected security interest），作为证券发行提供法定到期日还本的保证（Maturity Guarantee）。

架构中以超额担保和利息储备金的方式，达成信用增级的目的。账户于交易之初必须有六个月的利息金额，且当有超额权利金收入时，该现金流将注入该储备账户中，直至达到十二个月的利息金额。当出现现金流量低于预测流量时，储备的资金量便释放出来支付到期的利息。此外，信用增级还来自于其他的授权合同支持，Guess在当时约有21个美国与国际的商标授权契约，但只有其中的14个契约项下的权利金利益被证券化。依照约定，在必要时Guess可以将其他授权契约加入资产池，以维持稳定的现金流量。

该交易由Guess Inc．担任服务机构。本架构还同时还指定了独立候补服务机构，由流行与零售顾问公司Jassin-O'Rourke Group LLC担任。指定候补服务机构的目的，在于万一Guess Inc．破产，候补服务机构还可以继续维持账款的收取与品牌管理，并于必要时寻求新的被授权人，以应对该证券化的本息支付。

信用评级机构认为，该交易的法律架构风险较小、资产品质较佳、并拥有专业的候补服务机构等因素，因而使所发行的证券获得高于Guess Inc．本身的信用评级。

评述

此宗证券化交易可以观察证券化交易与破产法间的角力痕迹，特别是对破产制度下非实质合并（non-consolidation opinion）概念细化的尝试。在本案之前，美国出现了颇受瞩目的Days Inn破产案，在该案中用来支持证券化交易的资产，被法院裁定为破产母公司的“核心资产”（core asset）而拟被并入母公司的破产重组之中。虽然在最后，这个裁决因为相关方的和解而被撤销，但在Guess Inc．的架构设计上成为一种隐患，如果Guess商标以及几个重要的授权合同在Guess Inc．破产时被视为其核心资产，根据《美国破产法》Chapter 11的规定, Guess Royalty Finance LLC所拥有的资产就有可能被并入Guess Inc．进行重组，债券投资人的权益便不保。

本案通过结构设计解决上述风险的问题。实务上解决的方式，投资人对IP Holder LP所持的商标和授权均不享有权利，证券唯一的抵押物就是转移给IP Holder LP的授权契约所产生的应收账款，而不包括商标和授权本身。首先，S&P的法律专家认为，即使Guess一案符合《美国破产法》Chapter 11的情况，由于母公司的商标和授权都以“真实销售”的方式转移给破产隔离目的的SPV，故不会构成欺诈性转让，所以母公司的债权人对已经转移的资产不享有权利。这种立场，等于对Chapter 11在破产程序中的适用范围划出了边界，认为在Chapter11规范的制度框架与真实销售的冲突中，Chapter11规范的制度必须让位。

S&P的法律专家同时还认为，2001年Guess的商标和授权业务收入仅占其净收入的5.4%，就其比例而言，并不应该构成“核心资产”。这就等于尝试为之前Day Inn案件中出现的“核心资产”裁决进行补充，以所占比例来界定“核心”。

评论者却认为，这只是一种尝试性的提法，以上的立场还未经破产法庭测试，能否站住脚还很难说。但从制度演化的观点而言，这种论点事实上对制度演化方向提供了一种可能的诠释。

此外，本案对证券化制度中的服务机构制度上所出现的创新，可以被视为是一个破产制度与证券化的服务机构制度所发生碰撞、调和产生的一种制度运作上的完善。

依照证券化交易的惯例，发起人通常被指定为服务机构，因为发起人对于应收账款的收取程序已经熟悉，能够为特设载体减小账款收取的成本。而依照真实销售的要求，特设载体必须有随时撤换服务机构的权利，以彰显对被证券化资产的真实控制权。在这种安排下，投资人购入证券时并不知道，当服务机构被撤换时，新的服务机构要多久才会被重新指定、或能否妥善的提供服务。

在知识产权证券化交易中，这种安排更加使投资人担心。因为，知识产权所产生权利金收益的模式，随着知识产权种类的不同而有很大差异，不像银行贷款有比较高的一致性，由谁来收取差别不大。此外，如果撤换原服务机构的原因是因为发起人破产，则除非有良好的替代者出现，知识产权的市场价值将在很短时间内滑落（见第六章的分析）；此时即使特设载体行使抵押权，能获得的利益也很有限。

因此，本案在证券化的发行时，就指定流行与零售顾问公司JassinO'Rourke Group LLC担任候补服务机构，消除投资人对这种风险的顾虑。事实证明，本证券也因此获得较高的信用评等。

3．专利权证券化案例——Royalty Pharma证券化案例

交易背景

制药业向来被视为是高资本投入、高风险、高报酬的产业。研发产制一种新药往往需要数十年的时间，因而药商一般面临很长的投资回收期，也因此需要短期的流动性支持。Royalty Pharma公司就是从这一点切入市场，它自己不研究、不开发、不生产或营销任何药品，而是以向药品相关专利权人购买将来权利金的收益的方式来参与制药业。Royalty Pharma将这些专利收益权组成资产池，以不同的产品线产品来分散风险，并进行积极的管理来产生稳定报酬。在创造自身盈利的同时，协助了只有单一药品专利的研发机构或厂商克服流动性问题、并降低开发的风险。而证券化的操作，就是管理其资产池的方式之一。

在本宗证券发行前，Royalty Pharma早在2000年就已将其资产池中的将来专利权利金进行过证券化，为全球首例专利权利金证券化。

被证券化资产

本案证券发行的基础资产，是涉及十三个生技药的专利权利金权益组成的资产群组，这些药物都是治疗重大病症，如心脏病、糖尿病等病症的。其中九种药品已经上市一段时间，销量占市场领先地位，在2002年整年中该九种产品的权利金收入将近五千万美元。另外的四种，则尚未经过美国食品及药物管理局（FDA; Food an Drug Administration）审核的最后阶段，但预计通过后将能产生稳定的权利金收益。

本案为证券化的循环交易模式，规定了三年的循环期，在循环期内，发起人可以将新的药品专利权利金收益，持续加入证券化的资产池中。同时，在循环期间内，发起人还可以替换资产池中表现不良的资产，以维持现金流的稳定。因此，被证券化资产处于变动的状态。事实上，在证券化交易的半年后，Royalty Pharma又以二亿六千三百万美元购买新专利权益金权益，并将其加入资产池中。

发行证券

2003年7月，Royalty Pharma Finance Trust以上述十三个药品专利的权利金权益作为证券化资产，发行二亿二千五百万美元的浮动利率证券。证券的预定到期日为2010年7月31日。从2003年10月起开始摊还本息，每季支付一次。Moody's与Standard &Poor's两家信用评等机构均给出最高投资等级AAA的评价。该交易由Credit Suisse First Boston构架，以私募的方式销售给投资人。

事实上，由于资产池在证券流通期间的权利金收益超出预计甚多，在循环交易模式下，Royalty Pharma不断加入新的权利金收益权于证券化资产池中，到2006年为止，资产池已经增加到能够支持6亿美元的证券发行。

交易架构

在交易前，Royal Pharma从各处购得的权利金收益权集中在其海外全资子公司Pharmaceutical Royalties International（Cayman）Ltd．的手中。因为税务的因素，这些资产先被转让给一家爱尔兰信托公司Trust &Custodial Services（Ireland）。

证券发行的特设载体，是一个在美国达拉瓦州成立的信托Royalty Pharma Finance Trust。爱尔兰信托公司的资产，转售给Royalty Pharma Finance Trust，然后由其进行证券化的发行。由于Royal Pharma一开始就只拥有专利授权权利金权益，而非专利权或是授权合同本身，因此在转让的过程中，并没有对专利权与授权合同进行转让，或是就专利或授权合同设定担保权益的安排。

该交易由资信优良的MBIA Insurance Group提供保险，保证本息按照时间表支付、并保证于法定到期日之前清偿证券本息。MBIA是一家专注于金融交易保险的公司，在业界享有盛誉，因而直接提升了本案证券的评等。此外，本交易也以超额担保的方式提供信用增强。

Deutsche Bank Trust Co.Americas担任受托人，负责授权金的管理与分配。Royal Pharma担任证券发行的服务机构，为特设载体的资产池提供管理服务。

评述

本案例至少在两方面上揭示了知识产权证券化的演化与创新。

首先，演化来自于专利权利金的收益不同于一般将来债权的特性。知识产权授权合同具有高度待履行性（executory contract）。其他类型的将来债权，其实现通常只需时间因素，发起人可以消极等待，并不需要积极主动地履行合同义务。但是专利权授权合同，通常赋予许可方若干实质义务，如果许可方未履行，被许可方可以抗辩，结果是证券化产生不了预期的现金流。

由于这种特性，根据《美国破产法》第365条的规定，当授权人破产时，破产受托机构或是债务人，都可以否决（reject）这种待履行合同。而其结果，就是原授权人在合同下的义务终止了，而被授权方剩下的请求权却只有合同违约赔偿请求权。如果发生这种情况，原来预期的现金流就会受到影响。

美国破产法考虑到这种情况：如果该等待履行合同的标的是著作权或专利权（不包含商标权），适用《美国破产法》第365（n）条的例外规定。具体而言，即使授权方因破产而无法继续履行义务，只要被授权人仍然履行合同项下的义务，则授权人可以选择继续利用该专利权来获得收益。这么一来，即使在证券化的发行中无法对专利权移转或设定担保，相关的风险仍然可被控制。因此，相对专利权本身也移转的安排，投资评等并不会因只转移了专利的权利金收益而降低。

此外，从本案还可以观察到政府机构的职能与证券化交易的互动。本案证券发行时，资产池中有四种药物还没有得到美国食品药物管理局的核准，亦还未产生任何现金流，因而有评论者指出本案的创新之处在于“将来知识产权”的证券化，或称“开发型”的资产证券化。事实上，美国的药物监管制度颇为严厉，没有通过审核的新药绝对无法在市面流通、甚至无法制造生产，因而也就无法产生任何现金流。不同于传统证券化交易中的债权，这种将来债权，不仅无法从历史信息预测现金流，甚至还受到行政审批权限的因素影响，因而产生了转让有效性的问题。而本案在实务上的解决，是透过循环型的证券化架构安排来避开这个问题。

值得注意的是，Royalty Pharma对其有兴趣的专利权都会进行最严密的尽职调查，并排除任何有无效风险和诉讼挑战的专利权；它还同发明人签订担保条款，要求发明人赔偿权利金收益因为被授权人主张抵消所造成的损失。

4．众筹案例分析——BAMBOOM竹制高端运动自行车项目分析

案例来源：大家投

交易背景

苏州天健竹业科技有限公司是2012年8月成立于苏州国家科技园企业园的，其主要从事高端竹制运动自行车研发和销售的公司。其BAMBOOM竹制自行车的创意在于利用速生可再生资源竹子为原料，主要由竹皮卷制成竹皮卷管，与轻质合金部件组合而成，打造国际高端BAMBOOM竹制运动自行车。

根据该公司在众筹网站上的陈述，目前，在知识产权方面，该公司已申请与以竹制品为材料的相关实用新型专利6项（如竹压重竹板材后叉片，专利号为201220495954.0）及发明专利5项（如一种新型节能环保竹压板材自行车管架部件的制造方法，专利号为201210363427.9）。此外，该公司还正在申请相关的商标（截至案例分析时，该商标已获得受理通知书）。在市场开发方面，产品已通过欧盟标准检测，且公司正处于培育国内市场阶段，同时，公司以欧盟为主要目标市场，商谈欧盟总代理事宜；在供应链方面，目前正在与竹材、零配件、组装企业形成稳定合作关系。

出让的股权

公司现有股权结构：

交易架构：股权众筹模式的一般模式

按照众筹平台（大家投网站）的要求，在投资方式方面，大家投要求投资者在线下组成有限合伙企业，然后再以有限合伙企业的名义入股融资公司。在本案例中，在项目完成之后，投资者就需要完成线下的一系列程序（有限合伙的注册、登记等），以取得有限合伙企业的登记，并入股苏州天健竹业科技有限公司。在以有限合伙名义入股后，融资公司与有限合伙办理股权变更登记。

同时，在有限合伙退出机制方面，众筹平台建议融资公司让有限合伙在5年内退出，并且设置相应的退出机制，如上市、被并购、后续新投资人进入后转让老股东股份、回购等。当然，有限合伙是否愿意退出以及采取何种方式退出应适用公司法相关的规定，因为有限合伙与融资公司之间是股东与公司之间的关系。

此外，从投资者关注点看，本案例中，苏州天健竹业科技有限公司融资的特色在于其为世界首家运用竹子材料作为自行车生产原料的企业。投资者关注的是该公司在竹制自行车领域中的领先地位，虽然发明专利及商标尚未取得相应的授权，但目前已拥有一定的实用新型专利和商标。更确切地说，投资者更关注的应该是该公司未来有关发明专利等知识产权或知识产权的运用所产生的产品能够给公司带来丰厚的收益。

这与典型意义上的将知识产权的收益转移至特殊载体的知识产权证券化并不完全相同：一是，在典型知识产权证券化的架构中，基础资产的所有人与证券发行人并不为同一个主体，两者之间存在破产隔离、经营范围等区别；二是，一般意义上的知识产权证券化中现金流主要源自于知识产权所产生的衍生收益，如知识产权实施许可所产生的许可费等，而非知识产权本身作为投资交易的标地性资产。因此，该案例并不属于典型意义的知识产权证券化融资方式。

然而，本案很好地凸现出本书中讨论的几个基础法律问题。公司强调其众多的知识产权，意图就是说明投资回报的主要来源，就是以知识产权为基础资产。进一步去分析其知识产权池的组成，可以看到实用新型专利为数不少，该等专利类型的授权没有经过实质审查，权利的不稳定性高，存有一定的权利瑕疵风险。而申请中的发明专利，可归纳为“将来的知识产权”。因此，作为分析我国在知识产权证券化融资实践中的基本性风险，是具有指标性与参考价值的一种态样。

评述

上述交易方案设计是现代文创企业相对常用的融资模式，适用于中小微企业，其优点在于：（1）通过设立有限合伙的方式，并以有限合伙的名义入股目标公司，这有助于减少目标公司股东的数量，避免超过股东数量的上限。同时，通过有限合伙的方式，有助于形成统一的意志，更易于形成合力，维护各投资者的合法权益。（2）在资金拨付方式方面，设立投付宝（第三方监管账户），并通过银行托管的方式，保障资金的安全；另外，通过设立投付宝，投资者将其资金投入到投付宝后，投资者即不能撤回，以保障其他投资者及融资公司的权益。通过分批拨付的方式，减少资金风险。如选择退出时，投资者可退回尚未拨付的款项。因此，此股权众筹的模式，其特点在于通过设立有限合伙的方式，并通过银行托管、分批拨付的方式，保障资金安全。

股权众筹的风险仍然在于非法集资。依据最高人民法院颁布的《关于非法集资的司法解释》（法释[2010]18号）第1条的规定，在同时满足如下四个条件时，除刑法另有规定外，可以认定为“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪”:（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。本案例中的股权众筹模式在形式上似乎同时满足了上述四项条件：股权众筹未经有关部门批准擅自在平台上向不特定对象发布筹资信息，并给予投资者间接的股权回报（透过有限合伙的方式进行持股）。这种透过有限合伙间接持有融资公司股权的方式与直接持有融资公司股权的方式并无本质区别，是否会被认定为上述非法集资中的“股权回报”具有很大的不确定性。因此，股权众筹模式最大的风险仍然在于非法集资。

5．其他交易案例

知识产权证券化在Bowie Bond的出现后，在其他知识产权领域，如专利、商标等，陆续出现了各种交易案例。随着新交易需求的产生及互联网等新技术的广泛运用，相对简单的融资交易结构亦被新兴的文创企业利用。本研究选取其中具有代表性的案例，从交易背景、交易架构、发行证券进行整理分析，并且予以评述，以作为本书分析的基础素材。这些案例除本节中所评述外，还涵盖以下载于附录中的内容：

音乐著作权证券化。见附录案例一：Chrysalis证券化案例。

电影著作权证券化。见附录案例二：DreamWorks证券化案例，以及附录案例三：Paramount证券化案例。Paramount证券化案例同时也是“将来知识产权证券化”的典范。

三、知识产权证券化的发行模式

综合学者的研究，知识产权证券化交易的分类如下：第一，知识产权直接证券化模式；第二，知识产权间接证券化模式；第三，知识产权担保贷款模式。这种分类法侧重在基础交易的层次上把知识产权证券化进行有意义的分类，所以在实务上，可能会在一个证券化案例中，出现两个或更多模式的组合。以下本书依次对各种模式进行深入分析。

1．知识产权直接证券化模式

在直接证券化模式下，被证券化的资产是知识产权本身。也就是发起人把既有或将来知识产权转让给证券化架构中的特设载体，然后由特设载体以这些经济利益支持证券的发行。以纯粹知识产权进行证券化的案例较少，因为创始机构会失去对知识产权的控制权，无法再对知识产权进行商业利用或后续开发。此外，投资人主要关心知识产权所产生的现金流，因此，直接证券化模式还可进一步区分为两种变形。

（1）单纯真实销售模式

在直接知识产权证券化的架构中，发起人将知识产权转让给具有破产隔离效果的特设载体。达成这个目的具体途径，随法律制度不同有不同做法，有时候可能会极其复杂。例如在附录案例二的Chrysalis案例中，为了达成破产隔离，在不同的司法管辖地中，必须以真实销售、浮动抵押担保、或是登记公告的一种或多种方法来完成。

有论者认为在这种模式中发起人失去对知识产权利用或管理的权利，因此认为只有在被证券化的知识产权不是发起人积极利用中（actively used）的资产才可能被使用。然而事实上，知识产权的权利组成存在很多种分割的可能性。以著作权为例，著作权的财产权就包含了播送、展示、演出、改作等权利。其中部分权利，如播送，还可以依照不同的地理区域作划分，并分别转让。例如《英雄》一片的海外发行权就被转让给海外发行公司；Dream Work的证券化案例中，被证券化的知识产权就不包括国内影院和电视的收益。

（2）售后返授权模式

售后返授权模式本质上类似于上述的单纯真实销售模式。所不同的是在知识产权转移后，发起人与特设载体又签订了一个反授权合同，因而发起人对于已经转让给特设载体的知识产权还可以进行商业利用。

授权使用的时间长度，通常不短于发行证券的存续期，以确保特设载体现金流的流入。这种架构形态也被称为合成架构（synthetic structure），因其在交易前后控制权的移转是人为制造出来的。实务上，这种交易架构往往还要搭配其他的架构配合，共同组成完整的知识产权证券化架构。例如在附录案例一Guess证券化案例中，Guess Inc．原来持有的商标在转让给第一个特设载体Guess IP Holder Inc后，又返授权给Guess Inc.使用，就是一例。

2．知识产权间接证券化模式

不同于直接知识产权证券化，在知识产权间接证券化的架构中，被证券化资产是知识产权所产生的权利金权益，一种“特定金钱债权”，如医药专利的授权使用费、电影播放的播放费、加盟店的加盟权利金等。有学者称其为“知识产权债权证券化”。这种模式是知识产权证券化的主流模式，根据投行人士分析，这种模式占迄今知识产权证券化交易的61%，连同混合模式（也就是架构中同时结合了直接模式和间接证券化模式）共为81%以上的交易所采用。

在这种模式下，知识产权并不直接转让给特设载体，但可能当作担保品以提升发行证券的信用评等。其原因在于，一旦真实销售的破产隔离效果产生，投资人将失去对发起人的非证券化资产的追索权。特别是，知识产权授权合同一般具有高度履行性（见本书第二章第三节中的将来债权分析），被转让的将来权利金权益是否能顺利转化为现金流，与发行人的经营有一定关系。在这种情况下，投资人自然希望有更多的保障。而对发起人而言，即使知识产权被设定担保权利益，仍旧可以继续使用、控制或进行后续开发，所以两者间的利益可以藉由抵押担保制度得到调和。

3．知识产权担保贷款模式

在此模式下，证券化的发起人并非知识产权人，而是提供给知识产权人担保贷款的金融机构。金融机构将担保贷款与担保品（如知识产权的质权）一并转移给特设载体发行证券。1998年美国音乐家Rod Stewart音乐著作权证券化案例中，投资银行Nomura Capital采取的就是这种交易模式。

如果把这种模式的两个端点拆分来看，可以很好地说明本书所说的金融创新是既存交易制度的融合这个观点。从特设载体这个端点来看，这种架构类似于企业贷款证券化，可被视为信贷资产证券化的一种模式。从知识产权人与金融机构这个端点来看，其本质是属于担保贷款。但如果把两个端点进行功能性的结合，可以看到知识产权人透过这种证券化交易制度，向投资人发行证券的过程。

因为这种模式与金融资产证券化的类似性高，所以较少被作为知识产权证券交易制度来讨论。但本书基于以下原因将其列为一种有意义的知识产权证券交易分类模式。

第一个原因是，在特定的经济环境与制度条件下，这种既有交易制度的简单结合，可能正好提供经济活动中所需要的制度供给。例如，本书在前面的分析中指出，我国的创新型企业对知识产权证券化制度有高度需求，但在制度上缺乏良好供给，或者由于制度供给的价格过高而导致企业无法负担（因而由海外证券化进行替代）。以现阶段发展来看，知识产权抵押贷款的技术门槛、价格门槛较低，实务上知识产权抵押贷款也已经出现。金融机构逐步在这块领域展开探索，但由于相关经验限制，使其无法大开阔步地前进。此时如果利用此种模式，以证券化交易制度来转移、分散风险，这块业务便可以较快地发展起来。

第二个原因是基于本书的探索观点。本书认为知识产权证券化的制度创新，可以从观察基础交易制度的演化来分析。不论知识产权证券化以哪种模式进行，在基础交易制度上产生的议题是相同的。举例而言，在权利质权制度的探索中（见本书第三章的分析），不论知识产权人设定担保利益的受益人是金融机构还是特设载体，出现的议题都会相同。另外，在破产清算制度下，不论执行这项质权的主体是金融机构或是特设载体，也会面临相似的议题。

四、知识产权证券化的过去与未来

1．证券化制度的演变

知识产权证券化的发行在世界各国被复制，但进一步观察发生在各国的知识产权证券化交易，可以发现各国的发行框架间存有差异。

（1）美国

美国的知识产权证券交易主要是透过交易各方任意规定、合同架构以及市场信息披露、专业人员行为准则等监督机制，辅以有效率及具有经验之法院提供事后救济而发展起来的。法律上框架是适用于证券市场的一般框架，如：①联邦法规与州法规，包括《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1940年投资公司法》各州的“蓝天法案”（State Blue Sky Laws）及《破产法》等；②会计法规，主要是FAS125及FAS140对真实销售的认定；以及③税务法规。这些法律框架能为各种证券化的基础资产提供操作平台，在这种条件下，制度的演化具有很大的弹性，也因此才能不断出现各种知识产权证券化的金融创新。

需要特别强调的是，随着互联网技术的发展，众筹等小额公众融资模式逐渐兴起，为文创产业利用知识产权进行融资提供了契机。2012年4月5日，美国总统签署了《创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，下称《Jobs法案》），其中第三章专门规定了小额公众融资模式（Crowdfunding）。由于公众小额集资是通过网络向不特定的公众筹集资金，投资者数量众多且不特定，构成了证券公开发行。所以，《Jobs法案》从小额公众筹资发起人、筹资门户（Funding Portal）、投资者（Funder）三个角度分别进行调整，以规范小额公众筹资的行为，豁免了小额公众筹资行为的部分监管，提高中小企业的融资效率。

小额公众融资模式的确立对于文创融资具有重要意义，其原因在于目前这种小额公众融资模式主要是借助互联网平台进行操作，而目前互联网上现有的小额公众筹资平台（一般称为众筹平台）中进行筹资的项目主要以文化创意相关的项目为主；同时，由于创新和创意是文化创意产业的核心所在，那么知识产权也顺理成章地成为文化创意产业的重要资产。因此，通过对小额公众融资设置安全港规定，允许进行小额公众筹资，一定意义上而言，有助于知识产权证券化的发展，是一种新的知识产权融资模式。

由于证券化与发行架构的快速演化，尝试对这种交易制度作出恰当完整的描述并不容易。美国证监会在2004年提出的一份草案中，尝试对资产支持证券（ABS）提出定义：“一种主要由明确的资产池所产生现金流来偿付的证券，证券还代表了任何用以确保证券持有人及时获得支付或利益分配的任何权利或其他资产。资产池可以是固定或为循环性，而其组成是在一定限期间内根据相关条件会转换成现金的应收账款或其他金融资产。”此定义对于知识产权证券化或许也能适用。

（2）英国

英国在担保融资业务传统上有着很强的基础，而在这种基础上发展出来的证券化交易制度，相对于美国而言，也就呈现出较多的担保融资架构。特别是英国衡平法下的浮动抵押制度，使得债券持有者即使在基础资产转让没有构成真实销售的情况下，也能够透过管理人的指派制度，来保障投资人的利益。因此知识产权证券化的发行，也就变得灵活而多样性。

（3）日本

日本除了吸收欧美的证券化模式，以专利、电影或线上游戏进行证券化融资外，还在其特殊产业条件与法制环境下发展出资金管理型态（fund management style）的证券化制度。以日本的“音乐基金证券化交易”为例，这种基金的发行中基础法律关系并非投资信托，而是《日本商法典》第535条规定的隐名合伙契约关系。基金的特征是以某艺人为对象，就其音乐作品的创作、制作费用、发行而所需的资金，向歌手的爱好者及投资人募集，并根据唱片销售的损益而分配的基金，整个隐名合伙财产系由艺人专辑著作权和著作邻接权为担保。这种形态的证券化在日本受到一定的欢迎。

（4）对我国的启示

世界各国在知识产权证券化制度上的发展轨迹，对于中国建立知识产权证券化交易制度乃至建立资产证券化交易制度都有所启示。各国在证券化制度创新中，皆是以本国较为成熟的制度为基础而逐步展开，走出自己的道路。本书认为，知识产权证券化创新是基础交易制度的功能性组合，目的就是使知识产权实现在资产负债表中所无法展现的价值，使证券本身获得高于发行人的评级，从而解决创新型企业融资困难的问题，尤其是解决文创产业融资难题。这种功能的达成，不一定有真实销售环节，不一定采用何种形态的特设载体，只要能在我国法律框架中达成这种效果，回应市场对制度的需求，就可以成为本土化的金融创新。照搬国外的制度不仅有本土化的困难，也未必能产生预期的效果。从目前我国出现的一些知识产权证券化或简单的知识产权融资交易的案例可知，我国现有的以知识产权为核心的文创产业融资交易架构具有一定本土化的特点。如在“类电影证券化”中，其交易架构中以文化产权交易所（下文简称文交所）为核心，通过文交所连接银行、保险、风投、担保等金融机构，而另一边则连接出版社、传媒企业等文化艺术机构，并通过对即将上映的电影、电视、音乐等作品进行评估后进行证券化拆分。

目前，我国文交所在知识产权融资中有一定的产品创新，一些文交所相继推出了融资产品，如广东省南方文化产权交易所推出了“文商贷”，通过质押登记服务、网络信息推荐服务协助交易商会员向有融资咨询及服务能力的机构申请融资服务的业务。虽然，目前多数文交所的融资产品以有形资产为主，如广东省南方文化产权交易所以钱币等收藏品为抵押物进行融资，以及相关知识产权的转让（主要是版权的转让），暂未涉及未来知识产权的转让或质押等融资，但不可否认的是文交所通过构建知识产权融资平台，同时完善自身的登记制度，并借助平台或外部机构进行信用强化等，以提供融资服务。这些先行先试的经验积累，为未来发展无形资产融资提供了重要参考。

2．知识产权证券化的发展趋势

纵观世界各国在知识产权证券化方面交易的现状，可以观察到以下几个趋势：

（1）基础资产的扩展

知识产权证券交易中的基础资产从最早的1997年音乐作品开始，逐渐向商标、加盟经营扩张，在2000年出现了以专利为基础资产的证券化。而从支持证券发行的现金流来观察这种基础资产扩张的现象，可以看到出现了三个阶段：首先是现存而且稳定的现金流，然后逐渐出现不太稳定的现金流，最后是还没有出现金流的知识产权也可能进行证券化交易。这说明了证券化的操作技术逐渐成熟，市场对知识产权证券化产品的接受度逐渐在提升。

（2）从真实销售到担保融资

从现有稳定现金流到将来未知现金流的变化中，还可以观察到市场在证券化交易中对于风险认知的变化。例如，真实销售可以为证券化架构达成破产隔离效果，但是越来越多的知识产权证券化交易却在是否构成真实销售方面存疑，甚至在明知不是真实销售的情况下发行。从Paramount证券化起的一系列电影收入证券案例中可以看到，越来越多的证券化投资人承受着更多的市场风险与发行人的履行风险，而且由于交易并未构成真实销售，投资人还承担着发起人的破产风险。因而有评论者认为，这种架构已经变成是一种风险分享的结构。

但是，这种融资架构可以与担保融资区隔开来，而被视为“真实销售证券化”和“担保融资”之外的第三种形态。透过美国完成担保（perfected security）制度，还有提前偿还机制（triggered early amortization）等制度，投资人在发起人财务状况转差、但距离破产边缘尚远的时候，就可以全身而退，或转而要求担保人履行担保义务。可以说在这种结构下，投资人因为发起人破产而遭受损失的几率不大。这点可以信用评等机构对交易作出的评级为佐证，对于担保融资证券，信用评级一般只会高出发起人一个单位，但是在证券化交易制度下所发行的证券却可以高出更多。

（3）公开发行的可能性

若干发行机构在多次证券化交易中累积了足够的经验后，开始考虑如何以优先股的方式公开发行知识产权支持证券。这个趋势代表知识产权证券化交易制度的重大转变，因为至今知识产权证券化都是以私募方式进行。如果这种操作能够展开，则代表知识产权证券化的制度成为成熟的交易制度。

（4）先收购再发行

所谓先收购再发行，是指发行人不是原始知识产权人，而是知识产权专业管理的机构。这个专业机构向知识产权人收购其知识产权或权利金收益，组成资产池后，再以资产池所能产生的现金流进行证券化。透过此资产池风险分散的效果，可以使基础资产产生的收益稳定，消除了单一知识产权所存在的风险。例如，Royal Pharma案例中的专利管理公司，就是向发明人、小型生物制药公司、大学或研究机构收购生物制药专利的权利金收益权。此外，也有如Crystal案例中的管理公司，跨国大量地买入音乐著作权的部分发行权，然后进行证券化交易。