第一节 证券发行法律制度概述

一、证券发行的概念

关于证券发行的概念，学术界大致有三种理解：一是最广义的，“证券发行是指集资决策、证券发行制度、证券发行活动和证券发行管理的总和”。二是广义的，“证券发行，是指符合发行条件的商业组织或政府组织以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为”。三是狭义的，证券发行是“指发行人以集资或调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的单独法律行为”。本书主要是以最广义的证券发行为介绍和研究的对象。

证券的发行，尤其是股票的发行，彻底改变了人类经济生活的发展方式。投资这种原来只是少数人偶尔为之的行为，开始逐步变得大众化和普遍化，新兴的工业企业可以轻易地从新兴的资本市场中筹集到巨额资金。1825年英国人依靠股份制铁路公司建成了世界上第一条铁路，1828年美国也是通过股份制铁路公司建成了自己的第一条铁路。20世纪以来，特别是第二次世界大战后，股份制发生了一系列变化，股份公司十倍、数十倍、成百倍地增加。股份公司迅速地扩展到工矿业、流通业、公用事业等几乎一切经济领域，其最突出的变化是股权分散化。马克思主义的创始人马克思、恩格斯对股份制作过许多精辟论述：“假如必须等待积累去使单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”“在工业上运用股份公司的形式，标志着现代各国经济生活中的新时代……它显示出过去料想不到的联合的生产能力，并且使工业企业具有单个资本家力所不能及的规模。”

据初步考证，中国股票起源于明末清初。股票的发行人主要是山西的票号。当时，票号的生意越做越大，但各票号的资本毕竟有限，业务难免受到限制，于是山西商人向社会招股，如平遥县“百川通”票号基本银10万两，分成10股，为银股，票号从业人员分成20股，折银1万两，4年为期，发给凭证。这就是中国最早的股票雏形。由于各种原因，中国证券市场接下来的发展是很不成功的。

1981年1月16日，国务院通过了《中华人民共和国国库券条例》。以1981年7月重新发行国债为标志，新中国证券发行市场的序幕拉开了。我国最早发行股票是在20世纪80年代中期，1984年上海、北京、深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券，证券发行市场重新启动。1984年北京的天桥百货股份有限公司正式成为中国的第一家股份制企业。到1988年，一些企业开始向社会公开发行部分股票，上海“飞乐音响”被称为改革开放以来第一股。1989年国务院确定深圳、上海为我国股票市场的试点城市，1990年12月上海证券交易所成立，1991年6月深圳证券交易所正式运作，拉开了中国股票交易的序幕。除发行A股外，1991年开始发行B股，1993年出现了H股和N股等境外上市外资股。1992年，中国证券监督管理委员会正式成立，中国的股票交易逐渐走上了正规化和法制化的轨道。1999年7月1日，《证券法》正式颁布实施，这是我国证券市场走向法制化、正规化的一个里程碑。证券市场的发展，对筹集社会资金、优化资源配置、调整经济结构发挥着越来越重要的作用。

二、证券发行的种类

根据不同的标准，可以将证券发行分成不同的种类。

（一）根据证券种类的不同，分为股票发行、债券发行和证券投资基金发行

一般而言，股票发行所涉及的法律问题较为复杂，对社会的影响也更广泛，是各国证券法关注的重点。

证券投资基金是近年来我国证券市场中的一个热点，是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。《证券法》并不调整证券投资基金的发行，我国于2003年通过了《中华人民共和国证券投资基金法》，该法对证券投资基金的发行与募集有专门的规定。

（二）根据证券发行对象的不同，分为公开发行与私募发行

2005年修订《证券法》和《公司法》的一个重要成果就是区分了公开发行与私募发行，并在此基础上分别规定了不同的法律规则以及证券主管部门介入发行监管时的职权范围。

1．公开发行

公开发行是指发行人向不特定的社会公众出售证券的行为。《证券法》第10条规定，有下列情形之一的，为公开发行：（1）向不特定对象发行证券的；（2）向特定对象发行证券累计超过200人的；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。

我国《证券法》对证券的公开发行行为规定了两个重要制度。

（1）核准制。法律规定，公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券的，责令停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息，处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款；对擅自公开或者变相公开发行证券设立的公司，由依法履行监督管理职责的机构或者部门会同县级以上地方人民政府予以取缔；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。

（2）信息公开披露制度。信息公开披露制度是《证券法》的核心，它要求证券发行人将有关信息完全、准确、及时地公开，以供证券投资者作出投资判断。证券发行人的信息公开披露主要包括：初次公开（又称发行公开）、持续公开和临时公开。我国《证券法》第25、193条规定了证券发行人应当承担的信息披露义务：证券发行申请经核准，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。这些规定构筑了我国证券发行信息公开披露制度的基础。

值得注意的是，2005年修订后的《证券法》第21条针对首次公开发行股票的发行人，增加了预先披露的义务。该条规定，发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息的目的是，拓宽社会监督渠道，防范发行人采取虚假手段骗取发行上市资格。而且，预先披露规则也有利于提高上市公司的质量。

2．私募发行

私募发行是指针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。从一般的金融实践经验来看，私募发行的对象大致有两类：（1）个人投资者，例如公司老股东或发行人自己的员工；（2）机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来的企业等。私募发行有确定的投资人，发行手续简单，可以节省发行时间和费用。在我国证券市场的发展过程中，B股发行均采私募发行方式，唯一的例外是外高桥B股的一部分采取了公募发行的方式。

美国是世界上私募发行市场比较发达、私募发行制度也较为完善的国家。在美国，公开发行与私募发行在法律适用上的最大不同在于：公开发行必须严格遵守有关信息披露制度的规定，而私募证券可免办证券登记，发行人的信息披露压力也因此大大减轻。欧洲委员会在1989年通过的《公开发售指令》中也规定，为特定目的或针对特殊对象而进行的证券发行可以豁免统一规制。美国法律界一般认为，对私募行为给予豁免，并不会贬损证券法的功能。私募的对象通常是退休基金、共同基金、保险公司等机构投资者，他们是成熟的专业投资者和机构。与普通投资者不同，他们具有较强的自我保护能力，能够作出独立判断和投资决策。他们有较多的专业知识和较高的分析能力，不容易受骗上当，而且他们有足够的讨价还价的能力，并非只是一个被动的价格接受者（Price Taker），他们是价格的真正参与者，有实力与发行人或券商进行博弈。在这种情形下，通常的证券监管措施，如发行核准、注册或严格的信息披露，对其就是不必要的，甚至可以说是一种监管资源的浪费。因此，给予非公开发行一定的监管豁免，可以在不使证券法的功能、目标受损的前提下，使发行人大大节省筹资成本与时间，也使监管部门减少了审核负担，从而可以把监管的精力更多地集中在公开发行股票的监管、查处违法活动及保护中小投资者上，这无疑是符合效率原则的。证券法具有一定的商法色彩，商法的目标之一就是效率。私募发行程序简单，对发行人而言可以节省发行费用，缩短发行时间。私募发行在效率上的优势满足了商法和商业发展的内在需求。

对于发行人而言，私募发行的不足之处包括：第一，特定投资者会利用自己的资金优势、信息优势讨价还价，这会影响发行人的发行收入；第二，私募发行可能导致股票高度集中，公司被收购的风险会因此增大；第三，一些国家的法律会对私募发行后购买人所持有的股票的交易行为加以时间上的限制，这会使私募发行的股票的流通性较差，投资者的投资热情以及发行人的发行计划也会受到影响；第四，公司往往是在经营困难以及资金筹措出现问题时向公司员工或公司的上下游厂商进行私募发行，因此私募发行有可能影响社会对公司信用状况的评价，不利于提高发行人的社会信誉。

我国私募发行与公开发行规则的区别主要体现在以下三个方面：第一，私募发行一般无需经过核准。根据《公司法》的规定，公司在设立发行阶段可以进行私募发行，发行人有足够的行为自由，其发行股票的行为无需向政府主管机关申报核准。但是，并非所有的私募发行都无需核准，根据2005年修订后的《证券法》第13条的规定，上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。第二，我国现行法律也未对私募发行规定强制性的信息披露义务。这体现了《公司法》、《证券法》“放松管制”的基本趋势，有利于提高公司经营的自由和效率，也为中国今后私募发行市场的发展奠定了良好的基础。第三，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

（三）根据发行人是否委托证券公司承销，分为直接发行与间接发行

直接发行是证券的发行人自己办理发行事宜，自行承担发行风险的发行方式。这一发行方式存在一定缺陷，如由于证券发行的专业性和技术性均较强，因此直接发行失败的可能性较大，而一旦失败，发行人就必须承担全部未售出部分证券的认购责任；直接发行行为缺乏专业的证券承销机构的外部监督，因此如果发行人存在违法行为，也难以被及时发现和制止。

间接发行也被称为证券承销，指发行人委托专业的证券承销机构负责办理发行事宜的发行方式，包括包销和代销。这一发行方式的优点是：由于专业的证券发行机构具备较好的发行实力和经验，因此发行成功的把握较大；另外，专业的证券发行机构能够从职业的角度对所出售的证券质量进行一定的监督，这有利于保护投资者的合法权益。间接发行的缺点主要是，对发行人而言，发行成本比较高。