四 掮客的职能、身份转换以及内外监管

掮客在资本市场中发挥着巨大的作用。尽管投资人和募资人可以互相沟通，但是由于信息成本和交易成本太大，有时雇佣掮客反而是一种“帕累托改进”。不同时期和不同市场中的掮客，虽然都扮演着中介的角色，但可能兼任其他工作。在一个成型的资本市场中，无论是出于交易的要求，还是出于体系的排他性，都会对掮客的准入与监管有一系列规定。

（一）掮客的职能

早期掮客多是粤籍，他们大多家境富裕，受过良好的中英文教育。而近代在上海滩活跃的掮客则多为江浙籍，家境贫寒者居多，如朱葆三、虞洽卿等，也有家境不错、受过良好教育的，如李铭、王晓籁等。前者一生大多坚持商人-掮客的道路，很少有成功转换身份的；而后者则多有更广阔的发展，其中不乏转而进入国民政府者。在证券市场上活跃的掮客由学徒、洋行职员出身者较多，他们能够接触大量金融领域相关的信息，并且在学徒、职员期间培养了对利润的敏感性，同时不断积累、扩展自己的人脉。这些都为他们日后成为活跃并卓有声望的掮客打下基础。近代上海证券市场的掮客自发成立了许多组织，例如上海总商会、上海商业联合会等，以便于交换消息、互通有无，实际上这些商会基本都由江浙籍商人控制，在保护和促进商人利益的同时，带有一定的地区保护色彩。由于特殊的时代背景和掮客这一职业的特点，近代上海证券市场掮客不仅在金融领域发挥作用，而且在政界、军界、实业界、黑社会等也发挥着作用，几乎覆盖了社会的方方面面。例如，蒋介石建立的利源号在信交风潮中受到冲击，蒋本人遭到逼债，是当时商界大佬虞洽卿介绍蒋到黄金荣门下，拜黄金荣为师才躲过一劫。这一特点充分表现了掮客的本质，即在不同信息源和利益方之间斡旋、调解、沟通、联结的重要工具。

掮客作为市场中介，首要作用是信息传递，互通有无。最初证券市场的华人中介多由买办、茶商和古董商等其他职业者兼营。这些职业有一些共同的特点。首先，他们都具有广阔的人脉，且多是信息灵通者。这构成他们的信息网络，使他们拥有充分的信息来源。如虞洽卿，被称为“上海闻人”之一，在宁波商人中具有极高的声望，与方舜年、周佩箴、戴季陶等人都相交匪浅；王一亭做买办时即已被推为沪南商务总会总理兼上海自治公所议事会议董，基本商团团长，辛亥革命前参加同盟会，与在沪商帮和国民党人关系颇深。其次，他们都有适宜而固定的交易场所，例如“茶会”“商会”等。宣统二年（1910）的茶会设在南京路的“惠芳茶楼”, 1913年迁至四马路大兴街口，这自然是方便茶商买办们集中交易；而各商帮的商会也成为其会员聚集买卖股票证券的场所。固定的交易场所、交易时间以及交易人员形成了稳定的信息传递渠道，使证券交易趋向正规化和组织化，有利于增强交易的稳定性，从而减少搜寻成本和交易成本；同时固定的场所本身也传递了交易可信性的信息，使交易从零散交易的一次博弈转变为正规交易的重复博弈，有利于减少不正当交易行为的发生。最后，他们都有对利润的敏锐嗅觉，这使他们能迅速发现证券交易中的盈利点，从而促成双赢的交易结果，极大地减少了买卖双方的搜寻成本。这三点都有助于形成良好的市场信息传递和交易渠道。

物品所和证券所虽然属于民办，但是经官方承认，它们的成立标志着华商证券交易正规化和组织化的开始。两所在证券交易信息传递上发挥了巨大的作用。根据Varian（1998, 2000）和Bakos Brynjolfsson（1999）的理论，信息作为商品具有经验品、规模报酬和公共品的特点，而正规化的证券交易所可以充分利用这些特点。

第一，所谓经验品是指必须消费才知道该物信息的商品，这就为经验品的买卖过程提出了一个问题——如何在对方不能获知商品的全部信息的情况下完成交易？由于经验品的这一特性，对将信息当作商品的掮客们而言，最重要的个人资本和品质成了信誉。物品所和证券所经官方承认，其信誉也间接地由官方承诺可靠并由官方提供保证。由于良好的信誉及保证，人们愿意相信在交易所中能得到优质、可靠的信息，并且人们愿意相信其他人也这么想，从而信息交易能够持续下去。历史中的几次大动荡可为佐证：1930年证券市场谣言四起，交易所提供的信息真实性无法得到保证，再加上时局动荡的冲击，人人竞相抛空远离市场，造成了持续的大跌；1935年交易所和沪市商会致电财政部请求辟清谣言，而财政部措辞闪烁，言语间有指责，说明政府对交易所信用的维护力度减弱，这不仅使债信难以维持，债市也狂跌不止。这一点也同样适用于其他信息传递渠道，例如报纸，比起各种花边小报，当时人们更愿意相信如《申报》《字林西报》《金融周报》《银行周报》《钱业月报》等具有更高声誉的报纸。

第二，交易所整合了许多经纪人，从而整合了他们的信息资源，同时在交易所内部可以出现有限度的信息共享，这极大地减少了构建信息渠道所需要的成本。由于信息具有规模报酬，边际成本可乎略不计，提供信息的主要成本在于建立信息网络花费的固定成本（具有沉没成本的性质），而进行信息复制的成本极低，因此交易所可用极低的成本提供充足的信息，而获得这些信息需要加入交易所成为其中一名经纪人。交易所通过经纪人的准入和审查来间接保证对信息的控制力，并以此收取报酬。然而同样由于规模报酬，经纪人提供给他人信息的成本也极低，交易所难以阻止信息扩散，它可以选择严格准入和审查机制、快速更新信息以及选择性披露信息来保证对信息的控制权。后者与其信誉产生矛盾，交易所只能进行权衡。

第三，对于信息的公共品性质，Varian（1998）认为，其内在的非竞争性是由规模报酬带来的，而一种信息商品是否具有排他性则取决于法律制度。交易所中公开传递的信息类似于广告，是交易所需要每个经纪人都知晓的，它迎合了公共品非排他性的性质；至于经纪人私下传递的内幕消息，则因为行动的私密性，只限于少数几个人获得，自然具有一定的排他性。这两方面结合形成了交易所（及经纪人）对信息的控制权。然而如上所述，由于非竞争性，交易中信息的扩散难以避免，因此交易所在控制信息的同时，也为信息的扩散创造了环境。

此外，掮客连接了投资者和企业，他们一手掌握了大量的寻找投资机会的资本，一手掌握了大量投资机会，可以在给双方进行匹配时形成规模效应，减少匹配的搜寻成本，提高市场效率。掮客与买卖双方、掮客与掮客之间的信息沟通成为市场信息的核心组成部分，无论传递的信息是否真实，都会促进市场预期的形成。这一点有助于解释当时股市自我实现或者类自我实现的大型波动。

（二）掮客的身份转换

近代证券市场中的掮客形成之初本是兼职，由各类买办、茶商、古董商、钱庄从业者临时充任，既无固定身份，也无资质要求。他们具有的一些共同的特质上文已经提及。除本身就属于商人的掮客外，尚有在政府有一定权力的人也兼职掮客。他们同样凭借广阔的人脉，以及比普通商人更优质的信息渠道参与其中，但通常选择稳居幕后，由某些商人作为代理。国民党成立之后，这种参与成为公开参与。例如利源号为合资经营，其总计三十股股本中，“徐瑞林得拾柒股，吴梅岑得伍股，蒋介石得叁股，张静江得壹股，吕鹭汀得贰股，邵南棠得壹股”，其契约署名中，“见议”为陈果夫；后于1921年7月18日的扩充营业追加股本中，蒋又认叁股，张、戴分别认壹股；又有张静江委托严益斋经理恒慎号经纪人营业所之事。此外，国民党的势力还介入交易所委员会。根据《上海证券物品交易所股份有限公司临时整理委员会议事录》（1923年2～3月），如周佩箴、闻兰亭、陈公博等国民党重要人物均列席整理委员会，其中周佩箴为委员长，陈公博为干事。这些铺垫在国民党执政时期转化为政府在证券市场推行公债的资本。证券交易正规化后，掮客转变为职业经纪人。虽然在整个近代证券市场的历史中不乏黑市交易，黑市交易中掮客的身份可能变化多端，但这并非交易的主体，证券交易绝大多数仍然由经纪人牵头完成。证券交易所对经纪人有许多规定，以较为完善的《上海证券交易所股份有限公司暂行营业细则》（1946年7月3日）为例，它对交易所经纪人总人数、经纪人性质、经纪人交易内容、经纪人资质、经纪人责任权利、经纪人行为规范、经纪人退出机制、经纪人惩罚机制，以及经纪人公会性质、地位、权利范围等均做出详细规定。其中要求个人经纪人须有“银行钱庄信托公司或大公司厂商二家之推荐”，“财产五千万元以上”，法人经纪人须“合法注册”，“如属股份有限公司或有限公司，资本须在一万万元以上，如属无限公司、两合公司或股份两合公司，其资本须在五千万元以上”；同时要求申请人填写各种证明材料，材料不论何时发现造假，或经纪人行为违规，均可随时撤销经纪人资格，吊销执照。成为经纪人后须缴纳保证金，同时在交易中缴纳经手费。可见，对经纪人的资质要求很高，审查很严格，这都是为了提高经纪人交易的可信度。通过实物资本的保证和保证金抵押，使经纪人忠于职业，对客户负责，而不是成为市场的搭便车者和投机者。

然而，仍然有部分掮客拥有中介和参与者的双重身份。当违规的期望损失小于利用特殊信息和自有资本参与市场的期望收益时，经纪人就有成为市场参与者的动力。监管完善之前，交易所成为市场参与者的例子屡见不鲜，如1921年信交狂潮之前，各行各业以及一些政客、投机分子纷纷设立交易所，“大至金、棉、丝、粮、油、酒、皮毛等行业，小至竹、木、纸、瓦、烛、皂等行业，都成立了交易所”, 到1921年夏秋之际，各类交易所多达140余家。多数交易所开设不是为了经营正常的物品或证券交易，而是用本所的股票去投机，信托公司也一面以交易所股票向信托公司抵押贷款，一面以信托公司股票作为交易所的投机物。这些重重叠叠的投机交易最终于1921年冬崩溃。

（三）掮客的组织架构与内外监管

在证券所和物品所成立之前，掮客组织松散，没有成型的监管体系。当时对掮客的管理多出于自发形成的一些公会组织（如1882年上海平准股票公司），这些组织没有明确的规章制度约束和严厉的处罚手段，因此证券市场交易零散而充满风险。证券交易所成立之后，逐渐形成一套监督机制。从证券交易所内部来看，不论其属于民办还是官商合办，其内部组织形式大致如下。

近代上海证券交易所多采用股份制，因此其组织架构颇像股份制企业：以股东为所有者，理事会为管理者，同时设有监察机关，理事会下辖诸执行机构。由于中国近代企业的特殊性，许多股东也是理事会成员，实际参与交易所的运营。实际上，不仅属于场务科的交易员和经纪人，包括顾问、参事员、理事会、监察人、评议会甚至股东，也都在行使着掮客的职能。交易所中由上至下几乎都行使掮客的职能，场务科等普通掮客是为一般中介，而上层股东董事理事等，在其日常生活中则相当于高级中介。股东、理事等“高层人士”作为掮客，很少直接沟通买卖双方并报价促成交易。他们更多是利用自己的人脉，扩充潜在的客户群体，同时协调各方利益，保证交易所的平稳运营。例如虞洽卿组建物品所以及创办中国商业信托投资公司，并多次作为商会代表参与政府重要会议，为资本家群体发声；在此期间，由于其不辞辛劳的奔波以及促成几次事件的圆满解决，虞洽卿获得了崇高的声望，其所办各产业也获得良好发展。虽然物品所在信交风潮中受到冲击，但是在此之前，物品所发展蒸蒸日上，平均每天收取佣金近2000元，交易所自身股票价格也由每股12.5元猛增至60元以上。

监察机构中，评议会属于咨询机关，由理事及名誉议董组成，“凡关于交易所所营之业务及营业上之方法，认为有改良或修正必要时，亦可由评议会讨论决定后，由理事长执行”; 监察人的职权是，“监察交易所业务进行状况及调查股东会议案之执行。除开股东会时须做报告外，遇必要时有检察财产状况及请求召集股东会之权，并能列席理事会”, 以上各职员均需要有相应的选举资格方能担任。顾问及参事员则“凡市场买卖有不正当行为，或呈不稳妥之现象时”，“应采取适当手续，设法消弭，并须时时熟察市场趋势，以期防患于未然”。可见，在交易所内部有相应监管部门从营业方法、资格审查到财产状况、买卖行为进行较为全面的监督。除机构监督外，还从经纪人的行为约束、业务管理、经纪人保证金监督管理、经纪人违规处罚管理等多方面建立了较为完整的规定机制。另外，经纪人的自律管理也发挥着重要作用。无论是物品所还是证券所，抑或是同意后的证券交易所，都在其营业细则中规定，经纪人为增进其营业上共同利益及矫正一切弊害而组织经纪人公会，经纪人公会所定一切规约均需要证券交易所认可，交易所若认为不妥可令其部分或全部改正，而且必要时有权撤销之前规约。这使公会相当于经纪人自发组织的咨询监督机关，获得公会成员的名号有助于提升经纪人的资质，同时公会可以在经纪人遇到困难时代为发声，保证经纪人利益。外部经纪人公会则到1929年6月，在证券所经纪人公会的基础上扩大组织成立了上海华商证券业同业公会，但真正发挥作用的还是证券交易所内部的经纪人公会。总之，经纪人公会一面代表了会员的利益，一面又与交易所有紧密的利害关系，在经纪人监管体系中是不可或缺的一环。然而，由于当时证券交易所采取公司制的架构，以营利为主要目的，交易所运行主要对出资人负责，因此一些有利于交易所的违法违规交易可以在利益面前被允许。

至于外部监督，首要内容为政府颁布的法律。如1921 ～1935年，就有《物品交易所条例》（1921年3月5日北京政府农商部颁）、《证券交易所课税条例》（1921年3月10日北京政府农商部颁）、《交易所法》（1929年10月3日南京国民政府工商部颁）、《交易所法施行细则》（1930年3月1日南京国民政府工商部颁）、《修正交易所法》（1935年4月27日南京国民政府实业部颁）、《交易所交易税条例》（1935年5月6日南京国民政府实业部颁）等法律法规出台。这一方面完善了证券市场的监管体系，提高了证券市场的稳定型；另一方面也体现了政府强势干预证券市场的决心。根据成九雁和朱武祥（2006）的研究，这些法律实施效果却不尽如人意：一方面法律移植水土不适；另一方面政府执法能力不强，官员权力过多地介入股票市场，破坏了法律起作用的基础——信息披露、法律实施细则和交易所的自律监管，从而造成监管和处罚困难。至于股票商业公会、征信所、中国股票推进会、会计师事务所等非官方外部监督机构，则至多弥补了政府对证券市场信用机制建设的不足（孙建国，2011），对交易所的监管改进则收效甚微。