6.4 现金流量分析

2017年4月25日通过创业板发审会的科蓝软件（300663.SZ），报告期内2014年至2016年经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-2081.19万元、-10125.22万元和-858.33万元，不但持续为负，与各年净利润3445.35万元、3527.89万元、4277.35万元也相差甚远。

很多人表示看不懂，连经营活动现金流持续为负的都能过会？IPO的财务标准真的放松了呀。实际上，没有任何规则强调经营活动净现金流量每年为正或最后一年为正，相关规则强调的是“现金流量正常”，而非现金流量良好。从财务分析的角度，针对这个案例更应该理清的重点在于：

（1）现金流量表编制是否准确，是否与资产负债表、利润表的相关科目完全钩稽。

（2）现金流量的特征是否与公司所处行业特征、发展阶段和业务模式、业务特点高度相关，是否正常。

（3）经营活动现金流量持续为负且与净利润的关系非常跳跃，是否存在财务操纵的行为。

基于以上分析逻辑，我们讨论财务分析中关于现金流量的内容。

6.4.1 现金流量表的要素分析

6.4.1.1 正确的钩稽关系

1．现金流量表的编制原则

现金流量表的编制，需要遵循两个大的原则：

（1）一般应根据现金和现金等价物的实际流动，按照现金流量总额法予以编制，不模拟不存在的现金流动，现金流入和流出一般情况下不能抵销。

（2）根据资金的性质和相关联业务所计入的会计科目，来准确划分与经营相关、与投资相关以及与筹资相关等三类现金流量。

2．期初期末现金的钩稽

现金及现金等价物的期初余额+本期净增加额=期末余额。需要注意的是，现金流量表的期初“现金及现金等价物”与资产负债表的“货币资金”定义的范围是不一致的。两者金额存在不一致的，需要找出差异的原因。

最常见的原因，是货币资金中不能随时变现的现金，如票据保证金、司法冻结银行存款等未列入现金及现金等价物。找到差异后，需要进一步分析现金流量表将上述差异列入了哪一类流入或流出项目，并判断是否正确，以及前后期是否一贯。

3．主表的钩稽

大多数情况下，现金流量表是以资产负债表和利润表为基础，对相关项目进行分析调整来编制的。以资产负债表、现金流量表和其他相关财务数据为基础，可以推导现金流量表主表的各个科目，其目的是通过相关钩稽验证现金流量表编制的准确性。

主表编制的重点，当然是保证经营活动现金流量的真实性。实务中，有些项目是否应列入经营活动现金流量，存在较大的弹性，常见的有：

（1）与非金融机构的资金往来，列入经营活动现金流或投资活动（筹资活动）现金流。

（2）收到的与资产相关的政府补助，列入经营活动现金流或投资活动现金流。

（3）应收票据贴现取得的现金，列入经营活动现金流或筹资活动现金流。

（4）票据保证金的存出存入，列入经营活动现金流或筹资活动现金流。

4．副表的钩稽

副表的编制，实际上是从净利润推导出经营活动产生的现金流量净额的整个过程。从原理上看，全部调整项目可以分为四大类：第一类是没有付现支出的经营性费用，包括减值准备、资产折旧及摊销、递延所得税费用；第二类是非经营性损益，包括财务费用、投资收益及公允价值变动损益；第三类是利得或损失，如长期资产处置损益；第四类是营运资金的变动，包括预付、应收、应付、预收、存货等项目的期初期末变动。

第一类不涉及直接的经营活动，第二类和第三类是非经营活动，真正与经营状况密切相关的是第四类营运资金的变动，其变动背后的经营活动理所当然是财务分析的重点。

需要注意的是，副表中的“其他”项并不总是空白的，实务中也存在填列的具体情况，例如：

（1）股份支付产生的费用。

（2）将票据保证金的存出存入计入经营活动现金流量。

6.4.1.2 重要财务比率

对现金流量的分析中，最核心的是对收入和盈利的现金占比，即其“含金量”进行分析，最常用到的两个指标是盈利现金比率和现金收入比率。

1．盈利现金比率

评价盈利的现金质量的最重要指标是盈利现金比率，盈利现金比率=经营活动产生的现金流量净额÷净利润。通常认为，盈利现金比率大于1，说明盈利的“含金量”较高。

该指标的分子和分母的口径并不统一，从净利润到经营活动产生的现金流量净额的推导过程中可以看出，“处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损益”“公允价值变动损益”“投资收益”，及“财务费用”等相关的现金收支并不包括在经营活动产生的现金流量净额之中。相关项目在净利润中权重过大的情况下，将会扭曲该指标所体现的盈利质量，将净利润扣除上述项目的税后影响，即修正为同一口径下的经营利润，指标才更有说服力。

2．现金收入比率

现金收入比率是评价销售收现情况的指标，现金收入比率=销售商品、提供劳务收到的现金÷营业收入。分子是收付实现制下的收入，分母是权责发生制下的收入，除流转税的差异外，两者销售业务的口径是一致的。通常认为，现金收入比率大于1，代表着销售回款较为正常。

如果现金收入比率远小于1，且持续得不到改善，说明公司可能存在大量的赊销，且回款较为困难。但这不是绝对的，也有可能是由于公司采用了非现金回款形式的结算，比如，采用票据结算且票据已背书支付。

6.4.2 现金流量和经营情况

现金流量表，是以收付实现制体现的经营情况，所以，现金流量分析的核心，仍然是现金流量与公司经营情况的适应性。

生命周期的现金特征、自由现金流、现金转换周期，都是“高大上”的分析指标，尽管在财务分析的实务中几乎看不到其运用，但通过对上述几个指标的分析，可以帮助我们从现金流的角度对企业经营进行大体“画像”，再与实际了解到的企业经营情况进行对比，最终找出差异所在和异常原因。

6.4.2.1 现金结构与生命周期

1．现金结构的不同组合

现金流量表中，经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量净额或正或负，可以出现如表6-1所示的8种组合。不同的组合，可以勾勒出现金运转的不同结构，让我们初步了解标的公司的现金来自哪里，又去向何处。

为简化分析，假定以下事项。

假定1：期初和期末的现金及现金等价物余额保持平衡，即本期的现金增减变动正负平衡。根据该假定，组合1和组合8不在讨论之列。

假定2：现金流量净额或正或负，不包括正负趋近于0的情况，即无论是哪类活动的现金净流量，假定绝对值金额都具有重要性。投资活动为正数，经常是处置非流动资产形成的；投资活动为负数，经常是存在扩张性的内部投资；筹资活动为正数，是存在较大金额的债权或股权的对外融资；筹资活动为负数，经常是当期偿还大额的债务本金。

2．生命周期的现金特征

根据企业生命周期理论，生命周期可以划分为发展期、成长期、成熟期、衰退期。处于不同周期的企业，大体上能够体现出不同的现金流量特征，具体分析如表6-2所示。

（1）成长期的造血能力的不确定性：有的商业模式天生就自带正现金流，在成长期的早期已有较好的造血能力，而有的商业模式依赖于规模效应，成长期早期的规模不足以产生正的经营活动现金流，只有在成长期后期才可能产生正的现金流。

（2）成熟期的不确定性：处于成熟期早期的企业，可能仍然需要扩张性投资，进一步扩大市场规模，其成长性仍然较强；处于成熟期后期的企业，市场已经趋于平衡，产品产销量稳定，不需要再进行扩张性投资，其业务已基本失去成长性。

（3）衰退期的筹资需求的不确定性：如果步入衰退期的企业决定战略性放弃产品和市场，对外筹资是无必要且无法筹集到的；如果是缩短战线，集中于仍有优势的部分产品和市场，对外筹资则可能是必要的。

3．现金结构具体分析

根据上述假定和分析，结合企业不同生命周期的现金特征，可以对现金流量表所体现出来的现金结构进行大略的分析。

组合2：经营活动造血能力强，基本停止进行扩张性投资，自有现金主要用以偿还外部债务。拥有这种结构的企业，可能处于成熟期的后期。

组合3：经营活动造血能力强，扩张性投资已不依靠财务杠杆等外部融资，自有现金除内部投资外，还可以用以偿还外部债务。拥有这种结构的企业，可能处于成熟期的前期。

组合4：经营活动造血能力强，筹资产生的净债务或净资本增加，新增现金主要用于扩张性投资。拥有这种结构的企业，可能处于成长期，且已经拥有不错的正现金流。

组合5：经营活动造血能力弱，已不再进行扩张性投资，通过变卖部分资产以及外部筹资获取资金，新增现金用以补充营运资金缺口。拥有这种结构的企业，可能处于衰退期，且正在缩减规模，以便集中于仍有优势的市场，争取恢复正常经营。

组合6：经营活动造血能力弱，已不再进行扩张性投资，通过变卖长期资产用以补充流动资金，偿还外部债务。拥有这种结构的企业，可能处于衰退期，且正在放弃产品和市场。

组合7：经营活动造血能力弱，筹资产生的净债务或净资本增加，新增资金用于补充流动资金，以及扩大生产性投资。拥有这种结构的企业，可能处于发展期。

在实务中，对于表现出非成长期和成熟期现金特征的企业，需要进一步分析其持续经营能力。

6.4.2.2 自由现金流和财务弹性

所谓自由现金流（FCF），就是企业经营活动产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流。自由现金流是企业可自由支配的现金流。从财务分析的角度，经营活动产生的现金流量并不代表企业可自由支配的现金流，因为企业首先要保证自己为持续经营而进行必要投资的前提下，才能把钱用于还本付息、为股东派发股利。

最直接的自由现金流的计算方法是：自由现金流=运营性净现金-资本支出，其中，运营性净现金可以直接采用现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”，资本支出采用的是现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。

自由现金流，本质上是一个财务弹性指标。所谓财务弹性，是指用经营活动现金流量与各类支付需求（资本性支出、利息支付、股利支付、偿还借款等）进行比较，从而反映企业对其财务支付安排的灵活程度。自由现金流，即经营活动产生的现金流和资本性现金支出的比较，如果“经营活动产生的现金流量净额”大于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，说明拥有良好的财务弹性，其持续经营能力很强，出现财务风险的可能性较小。

一个拥有理想自由现金流的公司，其经营活动产生的资金可以覆盖重置性和扩张性的全部资本性支出。这类不需要对外融资的公司，基本上是处于成熟期的行业龙头。

6.4.2.3 现金转换周期和产业地位

现金转换周期（CCC）是企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间。

现金转换周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数应付账款周转天数=平均应付账款÷平均日销售成本

该指标揭示了加速资金运转的方式：减少应收款的回收时间，加快库存的周转，延长应付款的付出时间。在收入和费用没有变化的情况下，现金转换周期越短，变现能力越强。如果是负的现金转换周期，意味着公司不用投钱，靠客户和供应商的钱就可以运营，甚至能够沉淀“现金池”以钱生钱，这是资金运转效率很高的体现。现金转换周期越短，其经营活动现金流越充沛，甚至会形成没有利润却拥有良好现金流的情况。现金转换周期越长，其经营活动现金流越短缺，甚至会形成利润为正而经营活动现金流净额为负的情况。

现金转换周期除了与行业特征和经营模式有关，也揭示了企业在其产业链上，相对于上游供应商和下游客户的产业地位。对上、下游都处于强势地位的企业，可以通过“先款后货”“现款现货”等方式减少甚至消除客户占款，可以通过“零库存”减少存货占款，可以通过延长信用期、以远期承兑汇票结算等方式持续占用供应商款项。对上、下游都处于相对弱势地位的企业，其现金循环周期势必较长，随着其经营规模的不断扩大，其需要的营运资金会不断增加，相对于业绩的不断增加，经营活动现金流量反而很可能是持续恶化。对上、下游一方强势一方弱势的企业，则可以将强势一方带来的现金转换压力转移至弱势一方承担，进而为经营活动现金流量保持一种动态的平衡。

相对于应收账款周转率、存货周转率等评价运营能力的单方面指标，现金转换周期提供了一个更均衡的运营能力评价体系，有助于具体分析运营能力提升、下降或存在异常变动的原因。运用现金转换周期，可以比较直观地了解企业所处的行业特征及其在产业链中的相对地位，也比较容易通过三个周转天数的变动对经营活动现金流量进行分析，并发现可能存在的异常情况。

6.4.3 现金流量的正常和异常

6.4.3.1 正常的现金流量

现金流量表，从编制关系上看，是由资产负债表和利润表直接决定的，最终反映的是企业的经营特点和经营状况。所以，只要三张报表的钩稽关系正确，现金流量能够反映企业实际经营状况，其现金流量就是正常的。

从一个较长的期间看，经营活动产生的净现金流量持续为负毕竟是不常见的，需要从其发展阶段和经营特点来分析其是否正常。

回到本节开头的科蓝软件，其2014年、2015年和2016年三年营业收入分别为32450万元、50797万元、65465万元，2015年较2014年增长迅猛，2016年则有所放缓；其经营活动现金流量净额，三年分别为-2081.19万元、-10125.22万元和-858.33万元，即在增长最快的2015年达到峰值。从结构特征来看，其应该处于生命周期的成长期阶段；从现金转换周期来看，持续缓慢的原因主要是公司客户均为商业银行，处于强势地位，资金结算周期较长，长期大量占用公司资金；同时，软件开发主要是以人工支出为主，无法形成对应付款的有效占用。类似上述特征的企业，只要其保持快速发展，就必须要投入更多的营运资金，其经营活动现金流较差是必然的；反之，其发展放缓之后，经营活动现金流反而因为前期回款而出现好转，该公司2016年经营活动净现金流开始出现好转，实际上可能是业务增长放缓导致的。

6.4.3.2 安全的现金流量

经营活动现金流量差，财务弹性就差，企业很可能需要靠持续不断的融资来推动持续经营，财务安全性较差。

经营活动净现金流量保持在什么水平较为安全呢？在经营规模、融资结构和融资规模均保持稳定的情况下，经营活动产生的净现金流量，其必要的支出有两类：一是筹资活动中的利息支出，二是投资活动中的维持性资本支出，即仅用于原有产能生产设备的修缮、改良或更新支出，而不考虑新增产能的扩张性支出。在财务数据上，利息支出是本期发生的全部应付利息，不仅包括财务费用中的利息费用，还应包括计入资产成本的资本化利息；维持性资本支出可以采用固定资产的当期折旧额来确定。

能够维持上述两个必要开支的经营活动净现金流，才是相对安全的现金流量。其一，是要保证经营活动净现金流为正数；其二，是要保证经营活动净现金流扣除当期利息和当期折旧后的余额仍然为正数。

6.4.3.3 不正常的现金流量

不正常的现金流量，排除编制错误的可能后，最终表现为现金流量表特征与企业经营特点不相适应。不正常的现金流量是企业存在财务操纵的一个信号，包括以下两种情况。

1．经营活动产生的净现金流与净利润严重背离

两者的严重背离，实务中一般是指经营活动产生的净现金流远低于净利润的情况，主要原因是营运资金增长幅度大于净利润增长幅度。营运资金中的应收账款增加，有可能是为促进销售而有意放宽了信用期，有可能是客户出现回款困难；存货增加，有可能是产品滞销、积压，有可能存在应结转未结转的成本造成存货虚高。所以，出现这种背离，都需要进一步解释造成营运资金增加的业务层面和行业层面的原因。

2．经营活动产生的现金流在报告期内大幅波动

在一个三年至五年报告期内，经营活动现金流量往往应具有较为稳定的特征，如果现金流特征出现明显的“拐点”，是一个非常值得关注的财务操纵信号。经营活动现金流由负转正、由正转负，或由差转好、由好转差，都应找到带来这种变化的经营层面和行业层面的原因，并进一步判断相关变化是偶发性的、周期性的，还是趋势性的。对于偶发性的原因，例如年底推迟对供应商付款，年底特别安排客户回款，对新增客户放宽信用期等，则更应该关注其合理性和真实性。