5.2 财务分析的核心

下面是两位财务分析专业人士——“合伙人”（P）和“经理”（M）的一段对话。

P： 标的公司本年底的应收账款比上年末有大幅度的增长，什么原因？

M： 因为公司收入增长了，带动了应收账款的增长。

P： 应收账款增幅和收入增幅对比过没有，哪个更大？

M： 对比过了，应收账款增幅超过收入增幅，超过幅度还不小。

P： 什么原因？信用期放宽了？

M： 没有，信用期还是3个月，是因为今年第四季度实现的收入，比去年同期有大幅增长，而该季度形成的应收账款，目前还在信用期内。

P： 什么客户带来的增长，是新客户还是老客户？第四季度的产品有变化吗？

M： 新客户和老客户都有，客户资料都检查过了，都是比较知名的客户，没有异常。产品没有变化，还是原有产品，只是销量和售价都有大的提升。销售模式也没有变化，还是以直销为主。

P： 产品有季节性吗？

M： 没有明显的季节性。

P： 那为什么第四季度比前三个季度有大幅度增长？

M： 行业有周期性，前面几年一直处于行业周期的低谷，第四季度行业开始反转，且回升得很快，年底已恢复至前期最高水平。

P：产销量大幅波动，产能利用率正常吗？

M： 产能利用率在第四季度恢复到近100%了，生产用能源主要是电，电量和产量的关系也分析过了，基本是吻合的。

P： 看过这个行业近期的研究报告吗？有同行业可比公司吗？

M： 网上看到了一些研究资料，本年的行业趋势是可以确认的。公司是行业第二，行业老大是上市公司，有公开资料。

P： 可比公司第四季度怎么样？

M： 对比过了应收账款和第四季度收入数据，与标的公司的相关增长基本是吻合的。该上市公司定期报告中也分析了相关原因，主要也是第四季度行业景气度快速回升。

P： 好的，再关注一下一季度的行业趋势和公司一季度的销售情况。

很显然，这是两位“老司机”的对话，整个谈话就是一个对应收账款增长进行财务分析的过程，逻辑依次如下：

（1）应收账款大幅增长（财务问题）。

（2）应收账款和收入增幅的对比（确认财务异常，并且是一个财务操纵的信号）。

（3）是信用期的原因还是收入增长存在异常（提出可能的经营层面的原因）？

（4）客户、产品及销售模式是不是存在异常（寻找经营原因，继续排除财务操纵）？

（5）产品的产能、产量是否存在异常（寻找经营原因，继续排除财务操纵）？

（6）是否符合行业特点和趋势（找到行业原因）？

（7）与可比公司是否趋势一致（与可比公司进行印证）？

显然，要解释清楚一个财务问题，在财务“圈圈”里打转是不行的，首先要找出经营层面与之相关的产、供、销等环节的原因，并最终需要找到相应的行业趋势并与可比公司进行对比印证。财务数据存在异常，经营层面无法解释清楚或者行业和可比公司层面无法得到印证的，就无法排除可能存在的财务操纵。

5.2.1 财务数据与非财务数据的印证

财务数据是公司经营活动的结果，经营活动产生了财务数据，反之，财务数据的高低或波动则体现了公司经营活动的特征和变化。经营活动离不开公司所处的行业特征及其经营模式，通过分析相关非财务数据，可以对财务数据建立预期；而财务数据的特征和变化，都需要在非财务数据中得到相应的支持，超出预期或无合理支持的即很可能是财务操纵的线索。

综上论述，财务数据和非财务数据之间的相互印证是财务分析的核心。无论是在会计方法、报表科目、财务比率等三类要素的分析中，还是在多期比较（横向）、可比公司比较（纵向）两条分析主线里，财务分析都是财务数据和非财务数据进行相互印证的过程。

印证过程的框架详见图5-1。

5.2.1.1 从非财务数据到财务数据

从非财务数据到财务数据，重点是通过了解标的公司所处行业的特征和公司业务模式的特点，建立起明确的财务预期。主要预期包括：对关键会计方法的预期，对资产结构、盈利能力、现金流量等财务质量的预期，对财务操纵风险的预期。

1．关键会计方法

关键会计方法，是重要业务适用的，存在可选择性，对公司财务报表具有重大影响的会计方法。根据公司所处的行业特征、业务模式，考虑其在准则基础上可能适用的不同会计方法，并结合可比公司对准则的相关运用，对公司的关键会计方法做出预期，理解并确定不同方法在运用过程中的会计关键点。

2．财务质量

（1）资产结构。

公司所处的行业是“重资产”还是“轻资产”行业，影响流动资产和非流动资产的比重；公司与行业上、下游的相对地位，公司具体的销售模式，均影响应收账款和应付账款的多少；公司“以销定产”还是“以产定销”，影响存货的多少。

（2）盈利能力。

通过了解同行业和可比公司的盈利能力，可以对公司毛利率或净利率等相关盈利能力指标有一个明确的预期。通过了解公司产品所处市场的规模和发展前景，可以得出对成长性的预期。通过了解公司的业务增长是研发驱动还是营销驱动，可以得出期间费用结构的预期。

（3）现金流量。

公司所处的生命周期、公司的发展规划、公司与行业上下游的相对地位，以及相关资金结算模式的特点，决定了对现金流量的预期。

3．财务操纵预期

对于“农林牧副渔”、软件、网络游戏、工程施工等容易产生财务操纵的行业，应保持更高的舞弊预期；根据经营模式、资产特征和可能选择的关键会计方法，可以对存在操纵迹象的重点领域建立预期。

5.2.1.2 从财务数据到非财务数据

财务数据直接来源于内部经营数据，所以与经营数据的适应性是首要的分析过程。由于可能存在系统舞弊，所以经营数据并不能默认为是真实完整的。虚构的经营业务可能会造成某些核心经营指标的扭曲，所以需要用经营指标与财务数据进行印证。公司经营的变化很可能源于行业形势的变化。此外，对于财务数据和业务数据配合良好的系统舞弊，仅通过经营数据的印证无法发现或无法最终判断是否存在财务操纵，所以需要进一步利用行业及可比公司的相关数据对财务数据进行再次印证。

1．与经营数据的核对

基于良好内控的需求，主要业务流程中，非财务部门相应产生并留存重要的采购、生产、销售、研发等业务数据。财务数据与其对应的业务相关数据进行核对，是一项基础的分析工作。当然，在ERP环境下，财务数据和业务数据的来源是一致的，这项核对在实务中可能并没有太大的实际效果，但这并不代表这个核对是完全无效的。一些虚构的业务，在业务单据的细节上可能会有一些与真实业务不一样的特征，“魔鬼在细节”，这可能就是存在财务舞弊的信号。

“振隆特产”舞弊案中，通过虚增出口销售单价的方式虚增利润，实际上相关出口合同与正常合同比较，有一个值得怀疑的细节：“公司提供的与各个境外销售客户签订的合同的格式大致相同，合同中缺少对外贸易合同的一些基本要素，如对货物质量的约定（如纯度、含水率、破损率等）、包装标准、付款条件（如见票即付）、需要提交的文件（如发票、提单、各种检疫检验证明文件等）。”忽略了这个细节，成功发现舞弊的可能性就下降了一些。

2．与核心经营指标的印证

根据不同行业的生产经营特点，确定对经营成果具有直接驱动性的核心经营指标，或与生产销售存在一定线性关系或总体支撑的非财务核心数据，并以上述指标及数据对财务数据进行印证。

以制造业为例，其核心经营指标有可能包括产能利用率、良品率、主要原材料单耗；非财务核心数据包括产量与能源使用（水、电、气）匹配性、产量与主要设备匹配性、市场占有率、行业排名等。

3．与行业及可比公司数据的印证

公司经营的变化很可能源于行业形势的变化，进而引起公司财务数据的波动。在很多情况下，财务数据变化可以在行业的变化中得到印证，例如行业的周期性波动、行业的上下游变化、行业中竞争态势的变化等。

如果存在数量适当、经营范围和经营模式都基本一致的多家可比公司，那么结构指标、趋势指标和比率指标等主要财务数据都可以用来和公司数据进行对比印证。

5.2.1.3 从经营数据到行业及可比公司数据

几乎不存在经营模式完全一样的可比公司，所以通过分析经营模式的差异，有利于理解相关财务数据产生差异的原因。此外，产生于企业内部的核心经营指标，一方面要与财务数据进行相互印证，另一方面，还需要与行业和可比公司的相关经营指标进行印证。

5.2.2 如何建立财务预期

下面以建筑装饰行业中的公共建筑装修子行业和纺织服装、服饰行业中的女装子行业为例，说明建立财务预期的过程。

5.2.2.1 建筑装饰行业中的公共建筑装修子行业

表5-1列示了该子行业的与行业特征相关的关键数据。

基于以上关键非财务数据，可以建立以下初步财务数据预期。

1．会计方法预期

该行业的关键会计方法为建造合同完工百分比法的具体运用。完工百分比的确定具有选择性，可能是成本进度，也可能是工程量进度，工程量进度需要业主对工程量的定期确认，是第三方证据，所以通常认为比成本进度更具有可控性。此外，还需要关注收入总额的确定和变更、预算总成本的确定和调整、实际发生成本的确定过程和依据。

2．财务质量预期

（1）资产结构。

轻资产行业，经营的核心是依靠项目管理能力，不需要大的机械设备投入，故资产应该以流动资产为主。该行业由于客户强势、分进度收款、结算周期长等原因，应收账款应该较大，且可能会形成较长账龄。理论上，存货应该以建造合同下的已完工未结算工程施工为主。由于下游客户占用资金较为普遍，所以公司也会尽量去占用供应商和分包商款项，故会形成一定规模的应付款项。但由于上游供应商的规模，以及分包商需要及时发放劳务费等原因，应付款项规模要远小于应收款项规模。为了弥补流动资金不足，公司应该存在一定的有息负债。

（2）盈利能力。

营业收入不应该存在明显的季节性；行业内大量上市公司，业务模式基本一致，排名接近的企业利润水平应该与行业平均水平接近，且一定时间内应该是较为稳定的；不同项目间的毛利率水平可能存在一定的差异。

（3）现金流量。

由于持续占用流动资金，规模越扩张，经营活动现金流量相比净利润越差，出现负数也是正常的。

3．舞弊风险预期

舞弊风险较高，主要体现在使用成本进度对完工百分比的操纵，所以需要重点关注预算总成本、实际发生的成本、同一项目的毛利率波动、工程量进度和成本进度的差异等方面。

同一项目的毛利率大幅度波动、偏离行业平均利润率、偏离行业人均产值等是判断是否存在财务异常的关键指标。

5.2.2.2 以纺织服装、服饰行业中的女装子行业为例

表5-2列示了该子行业与行业特征相关的关键数据。

基于以上关键非财务数据，可以建立初步财务数据预期。

1．会计方法预期

该行业的关键会计方法主要是存货跌价准备的计提方法和特殊收入的处理方法。该行业存货普遍是最为重要的资产，“过季”品类容易形成积压而形成大量的损失，存货跌价准备计提比例的高低将在很大程度上影响报表利润。该行业涉及的特殊收入的处理方法也将在一定程度上影响当期利润，主要包括：会员积分奖励的会计处理，会员积分可能需要估计其公允价值，进而影响收入当期确认和递延确认；退、换货的会计处理，涉及对退换货率的最佳估计。

2．财务质量预期

（1）资产结构。

由于供应链模式不尽相同，所以资产结构存在不同特点。从不进行自主生产到完全自主生产的，会呈现出从“轻资产”到“重资产”的特征；由于下季提前备货和当季门店备货的经营模式，故高存货是行业最典型的资产特征，应收账款主要是应收加盟商的销售款及应收商场的销售款，加盟商款取决于品牌地位和市场策略，商场款一般会在账期内正常回收。由于服装毛利率较高，所以对供应商的应付采购款不会太大。

（2）盈利能力。

营业收入存在季节性，第四季度相对较高；行业内主要品牌公司业务模式总体一致，利润率总体水平应该较为接近，且近几年保持稳定。

（3）现金流量。

由于靠近终端消费者，故销售回款相对较快，在近几年行业销量并未出现快速增长的情况下，经营活动现金流量相对较好。

5.2.2.3 舞弊风险预期

舞弊风险较高，主要体现在：通过对经销商渠道加大发货来突击销售的风险，自营门店由于客户不透明及现金收款而产生的“自我销售”风险，通过存货跌价准备的计提而操纵利润的风险。

单店坪效、退换货率、存货跌价计提比例等是衡量是否存在财务异常的关键指标。