3.3 财务比率的运用和缺陷

财务比率是单期财务报表上两个科目之间的比率（一般不包括结构比率）。基础的财务比率可以划分为偿债能力、营运能力、盈利能力等三类，全面衡量三类能力的指标即为综合能力比率。以上四类比率是财务分析中重要的财务指标。

综合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开发行证券募集说明书》等规则中关于财务比率的披露和分析要求，对上市实体进行财务分析具有普遍意义的相关财务比率如下：

（1）偿债能力，包括流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数。

（2）营运能力，包括应收账款周转率、存货周转率。

（3）盈利能力，包括毛利率（综合毛利率、分行业毛利率、分产品毛利率）、期间费用率（销售费用率、管理费用率）。

（4）综合能力，主要指净资产收益率，包括扣除非经常损益之前的净资产收益率、扣除非经常性损益之后的净资产收益率。

3.3.1 偿债能力比率

3.3.1.1 相关静态比率

流动比率、速动比率、资产负债率是完全取自于资产负债表的静态比率，本质上是期末时点的静态偿债能力。实际上，这种静止状态的资金偿付概念既不能代表期间的水平，也与持续经营状态下未来真正资金流动情况之间没有必然的因果关系。

具体而言，比率本身存在的缺陷主要包括：除现金之外，应收账款、存货等其他流动资产的变现能力难以确定；预付款项、预收款项、递延所得税资产、递延所得税负债等相关资产和负债并不用真正收取或支付现金；受成本法核算的限制，大部分长期股权投资、无形资产、固定资产及相关金融资产的实际价值无法在账面体现。

此外，静态比率的高低也很容易受资产负债表日异常资产或负债的影响，期末通过一些报表粉饰手段，可以人为地提高偿债能力比率。

尽管多数情况下，单纯的偿债能力比率并不能代表一个企业真正的偿债能力，但无论如何，对于持续经营的企业，超出行业水平的高资产负债率的确存在较高的财务风险。不同行业可接受的资产负债率水平差别很大，但对于大部分企业来说，超过50%的资产负债率是值得关注的，而70%的资产负债率在一些财务分析的场景下就属于“红线”了。

3.3.1.2 利息保障倍数

利息保障倍数的意义在于衡量企业的利润是否足够覆盖利息费用。计算利息保障倍数，分母是利息支出（财务费用中的利息支出和资本化利息费用之和），分子则存在两种选择，一种是息税折旧摊销前利润（EBITDA），另一种是息税前利润（EBIT）。

1. EBITDA和EBIT基础下的指标计算

EBITDA以净利润为基础，加上利息费用、所得税费用、固定资产折旧费用、无形资产和长期待摊费用的摊销费用。可以看出，EBITDA排除了不同资本结构下财务费用的影响、不同税率下企业所得税的影响、不同折旧政策下折旧费用的影响、不同摊销政策下摊销费用的影响。相对于EBITDA, EBIT只是排除了财务费用和企业所得税的影响。因此，如果用于不同企业间的利润对比，EBITDA似乎更具有效性。

利息保障倍数的核心是如何确定更适当的企业利润作为分子。EBIT只是加回了财务费用和企业所得税，税前利润应首先用于偿还利息，不足偿还利息时也就无须缴纳企业所得税，这个逻辑是非常容易理解的。如果以EBITDA作为分子，继续加回折旧和摊销的逻辑是什么呢？是因为折旧和摊销支出是可以被避免的？但事实上设备最终会磨损毁坏，无形资产最终会失去创造超额利润的能力，公司需要以定期折旧或摊销对应的金额进行资金储备，以便重新购置或对相关资产进行升级改造。是因为折旧和摊销不会带来真正的现金流出，而通过调整向经营活动净现金流靠拢吗？但是它并没有将所有的非现金项目都排除在外，没有调整的非现金项目至少还有各类减值准备和股权激励成本等，也完全没有考虑营运资金变动对现金流量的影响。

所以，相比较而言，EBITDA计算的利息保障倍数更高，而EBIT在利润的逻辑上更合理，其计算的利息保障倍数也更稳健。实务中，在计算利息保障倍数时，存在EBITDA作为分子和EBIT作为分子两种情况，这的确是一个值得注意的问题。

2．指标的局限性

利息保障倍数也存在局限性，这一指标只反映了企业偿还利息的能力，而没有反映债务本金的偿还能力。本金不可能永续存在，所以到期偿还本金显然也是需要保障的。同时，利息保障倍数的分子、分母还是建立在利润口径之上，而实际支付利息需要付出真正的现金流，在利润和经营活动现金流差异较大的时候，指标较高，也不能说明企业有足够的现金来偿还债务。

3.3.1.3 综合债偿能力

对于真正的企业经营而言，偿债能力更多地取决于持续经营状态下资产的变现能力和资金的融通能力，相关的偿债能力指标并不能完全反映真实的偿债能力。我们在进行指标分析时，应结合公司的现金流量状况、在银行的资信状况、可利用的融资渠道及授信额度、股东及相关方的资金支持能力等方面，对偿债能力进行综合判断。

3.3.2 营运能力比率

应收账款周转率是用于衡量应收账款流动程度的指标，其取决于相对客户的强势或弱势地位、销售模式，以及对应收款的管理能力。存货周转率是用于衡量存货“购、产、销”效率的指标，其取决于业务模式、生产周期、对供应链的管理能力、生产组织能力和产品的市场能力。

计算周转率时，需要注意一个口径的问题。计算应收账款周转率使用的应收账款，计算存货周转率使用的存货，都指的是原值，不能扣除相对应的坏账准备和存货跌价准备。

3.3.2.1 比率存在的缺陷

1．资产时点数存在的问题

应收账款和存货都是对公司营运资金的占用，但只使用期初数和期末数的简单平均来计算资产的平均数，有时候并不能反映真实的占用情况。例如，在同样的销售收入、同样的期初期末应收账款的情况下，一个是期初收回，一个是期末收回，两种情况下的应收账款周转率是一样的，且无法区分出哪种情况的回款质量更高。再例如，在同样的销售成本、同样的期初期末存货的情况下，一个是整个期间都持续维持很高的库存，一个是因期末备货需求形成很高的库存，两种情况下的存货周转率是一样的，且无法区分出哪种情况下的库存管理更有效率。

2．存货周转率存在的结构问题

（1）分子、分母的口径问题。

存货周转率的分子为营业成本，如果公司存在多项业务，其中一些业务只是提供劳务而并不使用相关存货，那么将全部营业成本作为分子来计算，就会产生偏差。在一些更为极端的情况下，公司营业成本中并没有原材料成本，所购原材料全部用于科研支出而计入了管理费用，这个时候再计算存货周转率显然是没有意义的。

（2）存货的结构问题。

存货一般包括原材料、在产品、产成品，笼统地计算存货周转率无法分别反映存货的不同结构和存货的不同环节的周转效率。同样的存货金额，以原材料为主还是以产成品为主，体现出的业务逻辑和实际的运营能力是完全不同的。

3.3.2.2 实务中运用的其他比率

1．存货分类周转率

将存货周转率进一步细分为原材料周转率、在产品周转率和产成品周转率，可以解决存货周转率笼统计算所带来的问题，有助于具体到存货流转的不同环节去分析存货周转率高低和变动的原因。

计算产成品周转率时，分子为产成品的期初和期末平均余额，分母即为销售成本；计算原材料周转率时，分子为原材料的期初和期末平均余额，逻辑上，分母应该为原材料当期使用额。该数据无法取得时，也可以用整体销售成本充当分母；计算在产品周转率时，分子为在产品的期初期末平均余额，逻辑上，分母应该为当期生产成本。该数据无法取得时，也可以用整体销售成本作为分母。

2．应收账款收入比

应收账款收入比，即期末应收账款占当期营业收入的比例。在应收账款期初期末余额发生较大变动的情况下，应收账款周转率很容易扭曲实际的款项回收情况。这种情况下，通过计算期末应收账款收入比，可以修正周转率带来的偏差。

如表3-2所示，是一个应收账款周转率扭曲的简单例子。

如果只分析应收账款周转率，上期是2，本期是1，会得出应收账周转率大幅下降的结论，似乎回收能力出现了问题。但通过分析可知，两期都是在下一期收回上一期的应收账款，两期的应收账款收入比是一样的，实际的回收情况并没有发生变化。

如果以年度为期间，正常经营情况下，当年收入主要形成当年年末的应收账款，加之没有年初和年末平均所产生的平滑因素，通过分析应收账款收入比，更有利于分析应收账款的收回情况，更有助于发现当年收入存在的异常。如果当年收入较上年未发生显著增长，但应收账款收入比却大幅增长，这种情况，有可能是公司放宽了信用政策，全年赊销收入增长；也有可能是年末突击收入，导致信用期内的应收账款增长。

3．存货成本比

和应收账款周转率类似，在存货期初期末余额发生较大变动的情况下，存货周转率也容易出现扭曲。这种情况下，通过计算期末存货占销售成本的比例，可以修正周转率带来的偏差。

原则上，存货与企业产品的生产销售规模应存在较为稳定的关系，因为没有期初和期末平均所产生的平滑因素，通过分析存货成本比，再结合存货的类别特征，更有助于发现存货存在的异常。如果两期销售成本未发生显著增长，但存货成本比却大幅增长，这种情况下，有可能是公司存货产生滞销积压，有可能是成本核算存在“高留低转”的操纵行为，尤其是对于某些存货数量或价值不易确定的行业，虚构存货虚增利润的风险会显著增加。

4．总资产周转率

总资产周转率的分子是营业收入，分母是期初期末总资产平均余额。应收账款周转率和存货周转率分别是衡量应收账款周转和存货周转的分类资产周转率指标，而总资产周转率有助于综合评价企业全部资产的利用效率。

3.3.3 盈利能力比率

3.3.3.1 毛利率

毛利率是最重要的盈利能力指标，按层次从上至下可以分为综合毛利率、分行业毛利率、分产品毛利率。毛利率分析涉及业务和产品结构、产品售价、产品单位成本、成本结构、主要原材料或主要能源的单位成本和单耗水平、单位人工成本、单位制造费用，是盈利能力分析的核心“支架”。

3.3.3.2 期间费用率

期间费用率，包括销售费用率、管理费用率和财务费用率。由于不同公司之间、同一公司不同期间之间的融资结构可能不同，财务费用率往往缺乏可比性，所以期间费用率主要是销售费用率和管理费用率。

期间费用大体可以区分为固定费用和变动费用，变动费用与业务规模和销售收入高度相关，但固定费用在业务规模的一定区间内，并不随销售收入的变动而变动，故期间费用在总体上与销售收入不会呈现完全相关的关系。

分析期间费用率的重点，是通过分析公司的销售和管理模式，找出期间费用中更接近变动费用性质的项目，并进一步分析相关费用率的稳定性。例如，运费与收入的比率、佣金与收入的比率、维修费与收入的比率、研发费与收入的比率、员工薪酬与收入的比率等。上述变动费用率如果存在异常，且难以在经营活动中找到原因，往往代表着存在财务操纵的嫌疑。

3.3.3.3 实务中运用的其他指标

1．销售净利率

销售净利率，即净利润占销售收入的比例。以净利润作为分子，可以消除毛利率和期间费用率所存在的营业成本和期间费用的划分所带来的问题。净利润中，包括了利得和损失等非正常经营利润，所以，如果以扣除非经常性损益后的净利润作为分子，则销售净利率在实际使用中更加有效。

2．盈利现金比率

盈利现金比率，即经营活动产生的现金流量净额占净利润的比率，是评价盈利“含金量”的最重要指标。同时，该指标也是评价现金流量的重要指标。

3.3.4 综合能力比率

净资产收益率（ROE）是最具综合性的指标。一方面，站在股东投入的角度，行业和公司之间的差异消失了，ROE可以衡量不同行业、不同企业对股东资金的使用效率；另一方面，根据杜邦分析法，ROE是由销售净利率、总资产周转率、权益乘数（资产总额除以所有者权益，可以理解为资产负债率的变形）决定的，三个比率分别对应公司的盈利能力、营运能力和偿债能力，即ROE将三类指标有机结合起来。对不同公司或不同年度的ROE进行对比分析时，应该先分解成三类指标，再分别比较每类指标所反映的不同能力之间存在差异的原因。

ROE恐怕是唯一的有固定标准的财务比率，正常的ROE不可能低于无风险报酬率，考虑较低水平的投资风险，平均低于10%的ROE就可以认为对股东的回报不够理想。上市公司公开发行证券的条件中，采取增发和公开发行可转换公司债券的，均要求“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”。并且“扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”。

主要财务比率本身都存在一定的缺陷，并且几乎都没有客观的标准，所以，仅根据单一时点或期间的财务比率，基本无法对财务质量做出准确的判断。在财务分析中，需要结合相同比率的多期比较和同行业可比公司比较，并进一步找出财务比率高低及波动所对应的经营层面和行业层面的原因，才能最终得出有效的分析结论。