第8章 风险和回报(1)

在如今的市场条件下，回避风险是自然的反应。我们都在寻求风险和收益的合理平衡。

布兰帝投资公司

对于不同的收入水平、不同的年龄段，以及其他不同的条件下，投资者可以承担多大的风险，我们已经有很多的理论。互联网甚至计算器都可以计算，特定条件下我们购买股票的比例或数值。几乎什么事情都有贝塔系数。这些计算对我们有一些帮助，至少它给我们一定的方向感，但也可能成为一种干扰因素，因为它掩盖了我们的常识判断。

平衡风险

21世纪迄今为止，我们最大的教训就是应当寻求财务的健康和平衡。股票投资只适合于一部分投资者，他们的财务基础稳定，按揭贷款金额适当，每月可以按时付清信用卡账单，在流动性较好的储蓄账户，货币市场基金或短期存款单中留足至少6个月的生活费用。另外，你还应该在诸如公司401（k）或罗斯个人退休账户等享受税收优惠的退休金账户中，尽可能存入法律所允许的最高金额。

另外，同样重要的是，著名财务顾问苏茜·欧曼曾说道：“我们必须非常清醒，正如我一直强调的，在买入股票之后，你至少10年或更长的时间都不需要进行交易。”这个建议或许过于保守，但却很有价值。想想我们的住房市场是怎样迅速倒塌，股票市场马上就步其后尘，再想想怎样挽救失业吧！

美国人已经习惯于一个平稳的股票市场，以至于我们都忘了要保护好自己，面积小的住房，减少国外旅行和较少的投资回报对我们来说都变得很陌生。沃伦·巴菲特常常警告我们，财务的第一个原则就是不要损失本金，而第二个原则就是记住第一个原则，他的话不仅仅适用于股票市场，还适用于我们生活的方方面面。

对风险的了解

我们天生就知道什么是风险。一般来说，年轻人比老年人能承担更大的风险；他们有时间纠正自己的投资，并把损失赢回来。收入较低、储蓄较少的人对风险的承受能力显然低于那些现金充裕、没有债务，并持有大量应急资金的人。你越急着投资，就应该越是谨慎和保守。

我们都清楚数学是很好的工具，但它也会导致我们过度自信。最好的例子就是华尔街和定量分析的故事，尤其是著名的“线性相依关系模型”，被《连线》杂志称为“毁掉华尔街的模型”。

在加拿大受教育的华人经济学家李祥林发明了线性相依关系模型。2000年，他在《固定收入学报》上发表了题为“违约的相关性：相关函数方法”的论文。他所提出的公式，是一种计算风险的简便方法，迅速风行于债券投资者、大银行、对冲基金、证券交易商、评级机构，甚至监管机构。公式被用于评估不动产贷款证券的风险，给那些行内人士足够的信心去将股票、债券和各种各样的资产打包成为有抵押的债务工具。可问题是，这一公式是基于对波动频繁的金融工具的分析，从没有在现实生活中被检验过。

包括李祥林在内的很多经济学家，都警告过这一模型存在风险，但大家都充耳不闻。毕竟函数的公式看起来很不错，而且是用电脑计算的，披上了现代化和科技化的华丽外衣。

“李祥林不应当受到指责，”CreditSight独立研究公司的凯·基尔克斯认为：“毕竟，他只是发明了这个模型。真正该受到指责的是那些错误理解模型的银行家们。即便如此，真正的危险不是因为有一部分人使用了函数，而是所有人都在使用。金融市场上，所有人做相同的事情，就意味着泡沫和难以避免的破灭。”

当房价开始暴跌，失业率攀升，各式各样的违约争先恐后地涌现时，数万亿美元的资产化为灰烬，全球金融体系危在旦夕。这一系列事件的教训是什么呢？专业投资者每个人都不应介入自己不能完全理解的投资方法。金融业务本身就存在风险，风险不能避免，但投资者可以有所准备，密切关注并把风险降至最低。在这个过程中，坚持实事求是的态度会有很大的帮助。

风险和收益的相关性

“有时风险和收益呈正相关的关系……而在价值投资中却恰恰相反。你以60美分的价格去买1???元的资产，风险就比用40美分的价格买入时要高，在后一种情况下，回报的预期又要大得多。”格雷厄姆告诉我们。

这种推论重新把我们带回到格雷厄姆 “安全边际”的概念中，巴菲特坚持这不涉及任何高等数学的内容。简言之，安全边际就是你对基本价值的推断和股价之间的差额。该差额在交易中为负值，就意味着股价被高估。这个差额会很微小，有时又会变得很大，而这就是我们要寻找的东西。

引用戴维·伊本的话：“我们仍然无法抗拒低于账面价值很多的价格。我们喜欢在市场不利时给我们带来的保护，享受账面价值给我们带来的力量。”

要确保投资的“安全边际”而获得安全收益，我们需要去寻找存在价值的机会。重要产品的库存、引领市场的产品，或是充裕的现金都有可能提供收益的安全性。此外：

· 在市场下滑时买入股票，因为大量股票的价值被低估，2008年年末～2009年年初的股票市场就是很好的例子。

· 寻找暂时陷入困境的公司。2007～2008年金融危机之后，对大型银行的股票进行评估和购买的投资者很有远见，事实也证明他们的决定是明智之选。2009年年底，丰田公司开始召回油门存在致命问题的车辆，问题变得越来越严重，到2010年年初，公司累计召回车辆超过800万辆，公司先前的信誉荡然无存。2010年1月19日，丰田的股价在每股91.78美元，投资者意识到问题的严重性后，股价迅速下滑，至2010年2月3日已跌至每股73.49美元，而且还在保持不断下滑的趋势。这似乎是丰田公司受到应得的惩罚。然而，福特和通用汽车两家公司都曾出现过车辆召回的记录，但它们最终还是恢复了元气。价值投资者观望丰田公司，认为对于有耐心的价值投资者，丰田公司是不可错过的好机会。

· 如果股市不景气，去证券交易所寻找被大家忽略的股票。

了解投机

在《安全边际》一书中，塞思·卡拉曼把资产和证券分为两大类：投资和投机。投资“是为了股东着想，但投机不是”。

格雷厄姆对投机的定义稍微有些不同。他把投机看成一种更大或不同寻常的风险。他常说，在了解投机后，投机也是可以接受的。他的意思是，投资者必须知晓自己所面临的风险，尽力去研究，并在为高收益选择承担高风险的时候有充足的理由。

贝塔系数

市场的风险和投资的波动性，都可以用贝塔系数进行衡量。贝塔系数帮助投资者选择和自己风险承受能力相当的投资。

贝塔系数是资本性资产定价模型的关键参数。参照市场的整体情况，通常以标准普尔500指数为参照物，用回归分析的方法对个股、共同基金，或投资组合进行定量分析。它说明的是过去5年中，标准普尔500指数每上下波动1%时，某一个投资工具的业绩表现。贝塔系数超过1，说明该投资工具的波动幅度超过市场的整体水平，反之亦然。

个股和市场的波动幅度一致，贝塔系数就刚好为1。当我们得到的贝塔系数为负数时，说明市场转暖时个股还在下跌。

指数上涨10%时，股价上涨20%的个股贝塔系数为2, 贝塔系数为1.2是指个股涨幅比市场涨幅要多20%。

例如，我们假设Also-Ran公司的贝塔系数为0.7，就是说公司股票的收益潜力只是市场总体水平的70%。同样，我们假设另一家公司的贝塔系数为1.3，说明其股票收益的潜力比市场总体水平还要高出30%。

贝塔系数较高的股票风险更大，收益潜力也更大。低价股往往有很高的贝塔系数，相反，贝塔系数较低的股票就是低风险、低收益的那一类。历史悠久、经营稳定的公司往往贝塔系数较低。

正如你可能会想到的，贝塔系数有可能为零。贝塔系数为零的资产被认为没有风险，如国债和现金。但也不完全是这样；投资工具和市场变动完全不相关时，贝塔系数也会为零。比如我们预测赛狗比赛的结果，但赛狗比赛和股票市场之间的相关性为零，赛狗比赛下注显然不是没有风险的。

生产消费品和必需品的公司，如食品公司和公共事业部门的贝塔系数就较低，因为它们不太容易受到经济波动的影响。而生产或销售奢侈品和耐用商品的公司，贝塔系数会高一些，因为人们在财务状况紧张时，可能会减少购买。较高的负债水平也会提高公司的贝塔系数。

贝塔系数不总是准确地反映投资风险，原因之一是贝塔系数不稳定。另外，贝塔系数的计算是基于历史数据。过度依赖贝塔系数，可能会令人失望。

贝塔系数和风险

巴菲特认为贝塔系数在衡量波动性时很有用，但他也经常强调波动并不能代表风险，也不一定和收益有相关性。

资金经理布鲁斯·葛朗台说：“……有很多研究开始挑战这个理论。市盈率和市净率都较低的价值股票，贝塔系数都较低，但收益一直比成长型股票更高。这与风险和收益共存的现代资产组合理论恰恰相反。”

包普斯特财务管理集团基金公司的塞思·卡拉曼持有相同的观点，“我认为用反映过去价格变动的数字来描述证券中的风险很荒唐。”

他认为，在衡量风险时贝塔系数有几个缺陷：

· 仅从市场价格的单一角度来衡量风险，而忽略了企业的实际经营情况或经济发展状况。

· 价格水平被忽视，好像IBM 的股票以每股50美元的价格购入，并不比以每股100美元购入时的风险低。

· 没有考虑投资者对风险的影响。投资者通过代理权、股东决议、与管理层进行沟通，或是买入足够的股份，以获得公司的控制权并直接影响股票价值。

· 贝塔系数假设任何投资上涨和下跌的可能是一样的，仅仅是投资波动和市场总体波动的函数而已。

“这和我们了解的实际情况不一样，”卡拉曼说：“事实上，证券价格的历史波动不能很好地预测将来的投资业绩（或是将来的证券波动），怎么能很好地衡量风险呢？”

查尔斯·布兰帝表示认可，“我们可以测量市场的波动，却无法测量市场的不确定性……把波动定义为风险（现代资产组合理论就是这样）混淆了投资风险的真正含义，真正的风险是指损失的可能性，并非市场的波动。”布兰帝还说：“贝塔系数主要被关注市场整体情况（或市场上大部分股票情况）的投资者所使用，他们并不在意企业的具体情况。正如我向价值投资者所展现的，他们的理论不一定成立，甚至会有很大的危害性。”

巴菲特经常用华盛顿邮报公司的投资来描述风险：

“1973年，华盛顿邮报公司在市场上的售价为8000万美元，”格雷厄姆也曾经说过，“那时……其资产的实际价值为4亿美元，或许还要更多。当时如果股价继续下滑，公司售价从8000万美元跌至4000万美元，它的贝塔系数会更大。如果我们认同贝塔系数可以反映风险的大小，似乎股价越低就会使股票看上去风险更大。这就是真的‘爱丽丝梦游仙境’了。”

贝塔系数固然对投资有一定的帮助，一味盲从仍然是不可取的。

明白自己是哪类投资者

任何投资都需要时间和知识，和人的性情也有关系，这一切都要从了解自己开始。

格雷厄姆把主动投资者称为“进取型”投资者，他们有兴趣和能力，有时间来管理自己的投资。

被动型投资者具备相同的能力，但研究股票和债券的兴趣不太大，投入的时间也少得多。格雷厄姆把被动型投资者称为“防守型”投资者。他们一般会购买股票市场的大盘指数型基金，比如标准普尔500指数和债券型基金。出于投资多样化的考虑，他们可能会在道·琼斯指数和标准普尔指数之间分配投资的份额。然而，由于交易所交易基金和指数基金仅仅只是股票市场的一部分，被动型投资者常常要面临更大的风险。格雷厄姆和巴菲特一致认为，投资者和证券市场上狂热的赌徒存在天壤之别。

被动型投资者的投资选择

资产约1.24万亿美元的先锋共同基金集团创始人约翰·伯格，一直都是共同基金业务的先锋和创新者。2009年，伯格非常严厉地批评了他从业约40年的金融行业。对于被动型投资者，最重要的投资工具就是共同基金，伯格强烈呼吁对金融业进行深入改革，以使个人投资者和整个市场都受益。

伯格说：“过去的50年，机构投资者持有的美国股票……已经上涨了7倍之多，从起初的8%到如今超过70%。但在我们新型的 ‘代理社会’里，金融中介往往都是持有美国大公司控股权的大集团，他们充当代理人，却没有为委托人的利益着想。实际上，我们身边不乏这样的例子，他们把自己的利益置于委托人的利益之上，而委托人就是那上亿个普通家庭，他们是我们共同基金的持有人和年金产品的受益人。”